啤酒行业专题报告：供需两侧加固行业格局，结构升级带来利润增量
核心观点
供需两侧加固行业格局，结构升级带来利润增量
利润池稳固，竞争压力趋缓
我国啤酒行业发展至今，绝大多数省份已经形成较为完全垄断或寡头垄 断格局。完全垄断市场即为啤酒企业的核心利润池，不仅支撑企业绝大 部分销量，同时也可作为企业结构升级的支点区域。随着各啤酒企业通 过并购跑马圈地告一段落，行业整体竞争压力有望趋缓。
盈利提升路径
去产能：当年计提资产减值，之后降低折旧摊销。对比去产能前后，资产减值损失和折旧与摊销对于利润的总影响下降 3-6 个百分点。罐化率： 罐化 率的提升对于行业整体的盈利能力有正向促进效果。考虑成本端的 规模效应后，我们认为罐化率每提升 10%，对于利润率的正向贡献约为 1-2%。吨价：被动提价应对成本上涨，主动升级释放利润弹性。
行业空间：结构升级带动收入提档，3 年看300亿收入增量
吨价的提升有望带动行业 3 年内 7-8%的吨价复合增速。目前华润/青啤/ 燕京 EBITDA Margin 仅为 10%-12%，而三家企业基本代表行业整体的盈利 能力水平。基于我们此前吨价提升假设，我们认为未来几大啤酒军团“得 中高端者得增量”。若未来行业收入增量 300 亿，行业 EBITDA 增长至 15%/20%/25%，则 EBITDA 增量分别为 45 亿/60 亿/75 亿。
1、中国啤酒往事：从一城一啤到军团作战
1.1 中国啤酒兴起：从0到1，再从1到N
追根溯源，啤酒对于国人来说属于舶来品。19世纪末，啤酒输入至中国，而随着 啤酒一同纷至沓来的则是外资在中国设厂新建产能，也正是中国啤酒企业的前身。 例如哈尔滨啤酒的前身乌卢布列夫斯基啤酒厂（俄国所建），青岛啤酒的前身英 德啤酒公司（英德合资）。中国啤酒发展初现端倪。
新中国成立后至 20 世纪 80 年代，中国啤酒实现真正意义上的“从 0 到 1”。1949 年之前，称中国啤酒实现开端的说法并不甚准确，原因是早期的啤酒厂均为外资 所设。新中国成立后，国家接手外资啤酒厂，中国啤酒开始实现真正意义的发展。 1949-1978 年，啤酒行业产能由 1 万吨上升至 41 万吨。
20 世纪 80 年代，中国啤酒开始走向“从 1 到 N”的扩散发展之路。由于酿酒需 要以粮食为原材料，因此在粮食短缺的情况下国家对于酒类生产管控较为严格。 19 世纪 70 年代末，随着改革开放带来的居民生活水平不断提高，国家开始逐步 放开管制。1985 年，我国开始推进“啤酒专项工程”。此前，我国啤酒产能稀缺， 产品一直处于供不应求的状态。啤酒专项工程的推进具有两个意义，一是增加了 产能，数年的时间我国地方啤酒品牌数量超过 800 家，而更为重要的则是拉开了 本地地方啤酒的序幕，让地方国营及民营啤酒厂走向历史舞台。
1994 年外资品牌开始进驻。上世纪 90 年代国产啤酒开始受到第一轮冲击，我国 啤酒行业格局开始发生变化：1995 年安海斯-布希收购原中德武汉长江啤酒，成 立百威（武汉）国际啤酒有限公司。同年，国际啤酒巨头纷纷意欲进驻中国市场， 美国米勒、德国贝克、墨西哥科罗娜、澳大利亚富仕达等啤酒集团均抢滩北京市 场。外资品牌对于本地品牌的冲击主要在于费用投放，例如高额的促销力度以及 强势的地推铺陈等。但由于这些“外来和尚”对于中国市场深耕程度各不相同， 很多也因水土不服而最终退出中国市场。
1.2 “一城一啤”的行业格局如何形成？
从格局来看，中国啤酒行业呈现出较强的地域性。上世纪 80 年代啤酒大力发展 初期，几乎每个县市都有一家啤酒厂，90 年代初全国啤酒工厂超过 1000 家，但 单厂最大产能仅不到 20 万吨，而不足万吨产能的小厂比比皆是。
内外因共同铸就啤酒行业的地域化格局。中国啤酒行业的地域化特征并非一朝一 夕造就，而是通过长期的演变而形成。这其中既有内生因素，也有外在因素。
内因之一，首先地方啤酒对于中央及当地财政收入有着较大的贡献。啤酒行业税收 占比较大的为企业所得税（中央及地方共享）以及消费税（中央征收），其中消 费税实行定额税率，出厂价在 3000 元/吨以上产品 250 元/吨，3000 元/吨以下产品 220元/吨。以青岛啤酒为例，2002-2019年青岛啤酒年均实现企业所得税1.45亿元， 年均消费税 1.41 亿元。而啤酒酿造较早实现了工业化生产，大大降低了对于气候 等因素的生产要求，使得啤酒生产对于产地方面并不如白酒般要求严苛。伴随着 地方政府的支持，地方啤酒厂新建产能如雨后春笋般涌现。
内因之二，运输半径限制早期啤酒仅可实现“产地销”模式。啤酒行业早期罐化 率较低，包装以玻璃瓶为主。相对于易拉罐以及 PET 瓶，玻璃瓶装啤酒的抗冲击 能力较弱，难以承受远距离运输。另外对于低档玻璃瓶装的产品，多在本地销售， 厂家则通过回收空瓶循环利用来降低成本。由于啤酒行业竞争激烈，低档产品利 润率薄，产品毛利低不足以支撑长距离配送。综合以上因素，使得啤酒运输半径 十分有限。
外因则是外资品牌进驻后对于当地市场的冲击。以北京市场为例，1995 年米勒啤酒、贝克啤酒等通过与本土品牌合资的方式进军北京市场。外资啤酒的杀入使得本地品牌燕京啤酒将重心着眼于巩固本地市场，通过“胡同战略”带来的强有力的本地市场渠道掌控与外资竞争。虽然外资品牌通过为渠道提供冰柜、物流配备专用运输车等方式抢占市场，但由于产品主流价位及口感与当时国内消费者偏好难以契合，因此落败于本地品牌。但外资品牌的介入，无形之中也巩固了当时的区域市场格局，激烈的竞争之下啤酒企业先以稳住本地市场为主，也使得啤酒行 业区域化更加明显。
1.3 “军团作战”将成为啤酒企业未来最强护城河
从“一城一啤”的分散格局到现在的“军团混战”，啤酒发展史上的并购整合案 例极为频繁。外资品牌的进驻无形之中也拉开了行业并购整合的序幕。结合啤酒 行业产量来看，1989年到2013年，啤酒年产量从654万吨上升至4983万吨，15年间CAGR高达14.5%，而行业整合也助推了产能不断扩张。
我们认为啤酒行业并购整合以2013年为临界点。2013年以前，啤酒行业整体处于整合扩张期，啤酒企业并购同样采取跑马圈地的增量思维。由于此前“一城一 啤”的格局，地方啤酒虽体量不大但也在当地占据较高市场份额。因此对于头部啤酒企业来说，进入当地的最快方式是收购当地地方啤酒厂，一方面可以实现当 地市场产能的快速布局，另一方面则可以实现当地渠道的快速渗透。
从2013年之前的行业并购事件来看，啤酒企业并购较为频繁。对于被收购的企业的品牌运作问题，若在当地是强势品牌，则运作上或采取“原品牌+XX 啤酒集 团”系列产品的方式，将其作为支流品牌。若当地原品牌不够强势，且生产厂符 合标准，则直接布局主流品牌。但回顾过往的收购品牌，多数地方品牌均被直接 替代。
2013年以后，行业并购有的放矢。随着行业产销量达到阶段性瓶颈，啤酒行业并 购整合仍在进行，但对比2013年以前可以发现，一是并购频率有所降低，同一酒企一年数起并购鲜有发生；二是并购后多保留原有品牌（金士百、重庆、乌苏 等），尤其是2015年开始内资品牌开始接手外资品牌的中国区业务（青啤收购三得利、华润收购喜力），且开始进军精酿啤酒业务（百威收购拳击猫、嘉士伯收购京A）。并购事件往往对于行业发展有着先导性作用，因此我们认为2013是行 业整体开始从增量思维转向存量思维的开端，利润导向下并购标的开始注重品牌 价值。
从这个角度判断，2013 年之后啤酒企业格局愈发清晰。啤酒行业原先多采取地盘 战的策略，通常都是“大企买场，小企买店”的方式，即资本实力雄厚的啤酒企 业直接通过并购生产厂迅速打出闪电战。而小企业由于资金相对匮乏，因此只能 盘踞当地，通过瓶盖费返利或返酒等方式抢占终端，以守待攻。从多个角度分析， 我们判断供需两侧共振造就了啤酒行业的产销量拐点：
1）供给端：成本挤压生存空间，行业并购从无序到有序
我国啤酒行业整体是一个成本高度敏感型行业。我国啤酒行业经过多年的激烈竞 争，总体吨价及盈利能力均偏低，ROE 主要靠周转维持。我们测算了 A 股啤酒上 市公司整体的成本、费用及利润占比，其中成本端占比约为 6 成，而销售净利润 率整体不到 10%。
从成本拆解来看，啤酒生产成本中包装材料占比约为 45-50%，麦芽及啤酒花成本 合计约占 30%，其余人工成本、制造费用、能源消耗等合计占比 20-25%。
成本上涨挤压小厂生存空间，价格战无法持续。包装材料主要为玻璃、纸箱以及 铝，其中铝价在2015年底开始触底反弹，玻璃和瓦楞纸均在 2016 年 7 月开始上 涨周期。原材料方面，大麦价格于2016年年中开始提升，啤酒花价格也自 2016 年开始逐年上涨。
成本上涨致使 2018年行业整体产量下滑严重。由于成本上涨明显，啤酒行业薄 利多销的模式受到较大挑战，2018年啤酒行业产量从4401万千升下降至3812万千升，小微啤酒生产厂难以平抑成本端压力，大企业虽有一定的成本优势，但产量仍然有所下滑。
从供给格局的角度来看，我国啤酒行业集中度已接近于90年代的美国。美国啤 酒行业集中度于上世纪90年代达到高点，CR5占比约 90%。生产口径测算，行业CR6（华润、百威亚太、青岛、燕京、珠江、重庆）占规模以上啤酒企业比例从 2011 年的 63.8%提升至 2019 年的 87.4%。而美国啤酒行业年产量拐点同样出现在 上世纪90年代：美国啤酒产量自 1990年达到峰值 2390万千升，随后年产量开始 缓慢下行。我国啤酒行业产量自2013年出现拐点：2013年我国啤酒产量达到峰值4983万千升后年产量出现下行。结合我们整理的行业内并购事件来看，2013年行业内并购事件频次显著减少，并且从并购无序化逐步转向有的放矢。2013年往后，啤酒行业CR6产量也出现了下滑，下滑的原因则是主动关厂去产能所致。
成本挤压下，供给格局更加固化，寡头集中度提升明显。虽然啤酒行业产量在 2013 年达到峰值，随后几年行业产能利用率不断下滑，但是格局方面来看龙头企 业集中度持续提升。以行业集中度的提升一方面是并购增加了龙头企业的收入， 另一方面则是行业去产能导致的小微企业退出。我国啤酒行业发展阶段从分散走 向集中，实现手段为一步步的并购整合。而行业集中度发展到现阶段，各大啤酒 企业均以实现了以一个或多个区域市场为利润池，行业“长尾”部分的产能并购 意义减弱。目前啤酒行业格局并非分散，而是愈加集中，未来将强化“军团化发 展”的特征。
2）需求端：人口红利减弱，人均消费料将维持
啤酒消费人口红利减弱。从消费属性来看，啤酒消费频次较高且呈现出一定的年 龄特征。啤酒主力消费人群为 20-50 岁人群，而该年龄段人群占比在 2012 年前后 达到峰值。与之相对应的，2012 年 20-50 岁人口区间对应了 1962-1992 年出生的人 群，而该区间正好是涵盖了我国生育高峰，即 60 年代第一次婴儿潮与 80 年代第 二次婴儿潮。
人均消费提升空间仍在，但相对有限。从人均需求来看，中国人均啤酒消费量相 比欧美仍有显著差距：具有悠久啤酒历史的德国、墨西哥、美国等欧美国家，2019 年啤酒人均消费量分别为110 升、97升、64升，且近20年德国和美国已然进入 去产能阶段。
考虑到中西方啤酒文化的不同，我们对比消费文化相近的日韩国家人均啤酒消费数据，可以看到我国人均啤酒消费量与日韩越南差距较小。2019 年我国人均啤酒 消费量为 26.3 升/人，依次低于越南（47.7 升/人）、日本（40.6 升/人）、韩国（35.1 升/人）、泰国（31.2 升/人）。从数据上来看，我国啤酒的人均消费量相比啤酒行 业发展较早的亚洲国家并不算高，但差距并不显著。
未来人均啤酒消费量是否会持续下滑？我们认为更多的是保持稳定。从数据上来 看，美国、日本、韩国人均啤酒消费量分别在 1979 年、1994 年、2001 年达到峰 值，随后人均消费量开始下滑，但无论是从总消费量亦或人均消费量变动情况来 看，美日韩自人均消费达到峰值的年份迄今，每年消费量下滑幅度均在 0-2%之间， 总体保持稳定。而我国啤酒行业经过近两年的出清，产销量已有较大幅度的下滑， 未来总体需求端预计将保持平稳，进入存量时代。
3）竞争格局：利润池稳固，竞争压力趋缓
我国啤酒行业发展至今，绝大多数省份已经形成较为完全垄断或寡头垄断格局。 完全垄断市场即为啤酒企业的核心利润池，不仅支撑企业绝大部分销量，同时也 可作为企业结构升级的支点区域。目前仅极少数省份及直辖市（湖南、广东、浙 江、上海等）尚未形成绝对垄断，但整体区域格局已然较为固化，外地品牌进驻 新市场的空间有限。随着各啤酒企业通过并购跑马圈地告一段落，行业整体竞争 压力有望趋缓。
2、啤酒行业未来盈利提升路径
2.1 去产能下的利润释放路径：当年计提资产减值，之后降低折旧摊销
2013 年以前伴随着啤酒消费量的水涨船高，啤酒行业产能膨胀较快。而自啤酒消 费量达到高峰以来，产能利用率低的问题饱受诟病，去产能仍是中期方向。从已 披露的数据来看，三家啤酒生产企业产能利用率在 50-70%之间。
由于啤酒行业产能过剩，关厂对于行业整体利润释放有着长远的提升意义。从已 披露生产厂的啤酒企业公告中可以看出，近几年头部啤酒企业去产能已是趋势：嘉士伯入主后重庆啤酒率先开始去产能，2015/2016年分别减少3/4家生产厂；华润啤酒则在2017年开始去产能，2017-2019年共计关闭24间啤酒厂；青岛啤酒去产能开始较早，但节奏相对缓慢，2015-2019 年共关闭5间啤酒厂。
关厂去产能对于啤酒企业报表的影响路径为：确认减值亏损以及支出安置费用 （管理费用-职工薪酬）——降低固定资产后折旧与摊销下降。关厂带来的一次 性计提费用及减值对利润影响较大，主要体现在一次性的人员安置费用以及资产减值损失。而关厂后由于固定资产及无形资产总额减少，所计提的固定资产折旧 与无形资产摊销也相应降低。对于具体比例情况，我们以重庆啤酒为例进行测算：
2013-2109 年重庆啤酒销售毛利率经历了先降后升的阶段（主要原因 系报表确认口径变动所致）。同样，销售净利率也经历了先降后升，但变动幅度 较大。折旧与摊销方面：2014/2015 年为重庆啤酒集中关厂的两年（3 家/4 家）。 在关厂之前，重庆啤酒2013年资产减值损失占营业收入比例为1.6%，对利润的 影响程度较低。但当年新增的固定资产折旧与无形资产摊销共2.1亿元，占营业收入比重为6.2%，对利润的影响程度较高。新增折旧与摊销主要摊在管理费用或 分配计入营业成本中。
2014年重庆啤酒资产减值损失为1.9亿元，占营业收入比重6.0%，同比提升4.4pcts。 与之对应的则是新增折旧与摊销占营业收入比重从 6.2%下降至 5.0%。2015年资 产减值损失占收入比进一步提升至 10.4%，而新增折旧与摊销占收入比为-2.6%。从报表端来看，2017 年重庆啤酒去产能基本结束，产能去化后资产减值损失占收 入比以及折旧与摊销占收入比分别下降至2.1%和 1.1%。对比去产能前后，资产减值损失和折旧与摊销对于利润的总影响下降 3-6 个百分点。
2.2 罐化率变动对利润影响测算
我国啤酒行业罐化率水平并不高。根据 Euromonitor 数据，我国啤酒行业罐化率不到 30%，处于世界较低水平。我国罐化率显著低于发展较为成熟的美国、巴西、日本、韩国等国家。罐化率的高低与不同国家消费场景有关：玻璃瓶优势在于口感好，劣势在于易碎，因此消费场景多集中在即饮场景（餐饮、夜场等）。易拉 罐优势为易于运输和携带，而口感方面则逊色于玻璃瓶产品，因此消费场景多集 中于流通渠道
罐化率的提升对于行业整体的盈利能力有正向促进效果：易拉罐单次使用成本低于玻璃瓶，500ml玻璃瓶成本约 0.7-0.8 元，而500ml两片罐约0.4-0.5元，但是由于玻璃瓶产品尤其是中低档产品普遍采取回收瓶子的策略，综合下来瓶装成本更 低。瓶装和罐装产品的区别：1）出厂价：在同等规格下，罐装啤酒给经销商的 供货价约是瓶装啤酒的 1.5 倍，扣除返利等综合出厂价比瓶装啤酒约高 30%；2）利润：对于厂商来说，虽然玻璃瓶单位成本高于易拉罐，但是回瓶再利用后综合 成本低于罐装产品（我们调研了解到玻璃瓶回收率约 80-85%，回瓶次数 6-8 次）。 综合来看罐装产品利润率高于瓶装产品约 10%。考虑成本端的规模效应后，我们 认为罐化率每提升 10%，对于利润率的正向贡献约为 1-2%。
根据 Euromonitor 数据，我国啤酒行业整体罐化率始终在提升，自2009年开始约 维持每年 1%的增长速度。结合我们以上关于罐化率对利润提升幅度的测算，我们并不认为短期罐化率的提升会对行业成本端的盈利能力带来质的飞跃。但是由 于罐装产品包装方面的可塑性和创新能力更强，且同等规格下的罐装产品比瓶装 产品出厂价更高，因此仍可关注罐化率提升带来的产品结构的升级。
2.3 吨价：被动提价应对成本上涨，主动升级释放利润弹性
我国啤酒企业吨价较低是个不争的事实，结合上文分析主要原因在于行业刚刚经 历完频繁的并购整合，竞争格局较为激烈。测算2019年我国啤酒企业平均吨价在3000元/吨左右，与百威整体吨价（6507元/吨）差距明显。而拆分百威整体和 百威亚太来看，百威亚太吨价与百威整体吨价也存在明显差距。
我国啤酒企业产品吨价不断上行，其中提升幅度最大的重庆啤酒吨 价从 2007 年的 1938 元/吨提升至 2019 年的 3796 元/吨；青岛啤酒吨价从 2007 年 2715 元/吨提升至 3476 元/吨。各大啤酒企业由于数据披露口径存在差异，为方便比较，我们选取 2011-2019 年期间，测算 6 家啤酒企业吨价复合增长率为 0.9-5.4%。
啤酒行业吨价提升一方面是直接提价，另一方面则是产品结构的升级。提价方面， 过去十年中，行业整体提价分别在 2007-2008年、2010-2011年、2017-2018年。但是啤酒行业直接提价幅度并不高，以2018年提价为例，啤酒直接提价大多仅个位数涨幅，为应对成本上涨。
但是，综合来看过去的几轮行业整体提价，均为应对成本上涨而做出的妥协。例如 2007-2008、2010-2011、2017-2018年提价均对应了进口大麦价格以及包材纸张价格的提升，而 2017-2018年开始的玻璃、瓦楞纸、大麦等均开始新一轮价格上涨 且持续时间较长，啤酒行业仍然面临较大的成本压力。如青岛啤酒 2019年开始对不同区域、不同产品轮番提价，但整体涨幅并不高。
啤酒区域提价需要至少满足三个条件之一：
1）区域绝对垄断或与竞品诉求一致；
2）提价原产品自身价格相对同档次竞品偏低，存在提价空间；
3）厂家对库存和渠道价盘控制能力强。
由于啤酒行业竞争本身较为激烈，以上每个条件的触发均 较为苛刻，因此过往啤酒行业多是成本上涨倒逼整体提价。2020 年新冠疫情背景 下，如百威等企业也在探求新的价格传导路径，例如在低库存状态下将零售环节 先提价后传导至经销环节等方式。
3、啤酒行业景气恢复及成长空间探讨
3.1 为什么我们认为2021年有望成为啤酒行业加速复苏的一年？
1） 2020年产销量基数不高，2021年增速有相对保障
正如我们前文所述，啤酒行业自2013年到达产量顶点之后开始不断下滑。而 2020 年由于疫情原因导致啤酒行业从供给到需求均受到较大程度的影响：供给端啤酒 行业上半年复工复产进度滞后，而需求端限制外出聚会使消费场景显著减少。根 据统计局数据，2020年前三季度啤酒行业产能2814万千升，2019年同期为3119万千升。截至2020年9月末，同口径下啤酒行业整体产量同比下降 6.8%。
2） 疫情作为行业的压力测试，或将加速啤酒行业转型之路
啤酒行业转型历来为市场所期待，但转型之路仍有坎坷。从已披露的数据来看，今年以来啤酒行业虽然销量下滑幅度较大。但从报表披露的数据来看，我们认为啤酒行业整体的产品结构不降反升：从吨价方面来看，青岛/燕京/珠江/惠泉上半 年均实现了吨价的同比增长。华润啤酒吨价下降原因主要系公司调整结构，推行不含瓶销售（回瓶）模式造成吨价下降，但是成本端下滑幅度更大，因此销售毛 利率不降反升，同比提升 2.5pcts。重庆啤酒吨价略有下降，我们推断系疫情下流 通渠道罐装销售好于餐饮渠道瓶装销售（重庆啤酒中高档产品多为瓶装，整体罐 装吨价低于瓶装，但同档次产品罐装出厂价及毛利率更高）的原因所致。
从运营方面来看，我们认为今年疫情背景下加速了啤酒企业对于渠道和创新的思 考。首先是多数企业在渠道端建设上均更加重视数字化建设：综合媒体的报道，青岛啤酒董事长黄克兴重点提及“数智化”应用以及“端到端的 精准营销”；嘉士伯明年将加大渠道数字化的投资；雪花啤酒 S&OP ONE 营运计 划系统成功上线等。
其次，从产品创新及战略创新层面，持续推进高端化及寻找新的增长点：雪花啤酒继续完善“4+4”产品矩阵，推出新品花脸啤酒以及黑狮白啤；青岛啤酒推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等超高端新品，同时收购雀巢中国大陆水业务；燕京推出针对年轻圈层的“燕京 U8”；珠江啤酒推出新品雪堡白啤等。
3.2 产品结构梳理及增量空间测算
行业空间：结构升级带动收入提档，3年看300亿收入增量
现阶段测算我国啤酒行业出厂口径近1200亿元。以国内主要几家啤酒上市公司收入及销量测算，2019 年我国啤酒行业均价约为3150元/吨（由于百威官方未披 露中国区销量，因此未考虑在内）。测算结果为2007年至今，我国啤酒行业规模 CAGR为2%，其中吨价贡献为2.4%，销量贡献为-0.4%。2019年我国啤酒行业规 模1187亿元（出厂口径）。
我国啤酒产品结构整体呈现“两头窄中间宽”的树形：由于多轮行业竞争以及成本压力，3 元以下的低档酒产品逐步退出市场，仅小范围存在在部分区域；8元以上高档及超高档产品则主要为百威、嘉士伯、喜力等外资啤酒品牌所占据。我 国啤酒主流产品价格带为3-5元的中档价格带，如青啤经典、雪花清爽、哈啤小 麦王、燕京精品等，均为内资啤酒企业多年经营的单品；而近几年由于内资啤酒 企业整体消费升级，也在推出5-8元的中高档价格带产品，如纯生系列、雪花勇 闯天涯等。
未来啤酒行业结构增量：中高档、高档及超高档扩容。横向来看，我国啤酒行业 超高档价格带产品主流品牌均为外资品牌，如销量较高的单品百威旗下科罗娜、福佳白，嘉士伯旗下1664等。而内资品牌虽然在中高档价格带布局取得一定成效（雪花勇闯天涯、青啤纯生等），但在8元以上仍缺乏真正的走量单品，且从产品结构上看，内资的华润雪花、青啤等低档酒仍占半数，中档及高档以上产品 占比亟待提高。近年来行业竞争趋缓，目标利润权重增加的背景下，内资品牌8元以上高端及超高端价格带布局动作加快，如华润雪花的“4+4”战略、重庆高 端化战略、青岛啤酒深化“1+1”战略等等。
收入端增 300 亿至 1500 亿，增量主要依靠结构升级。我们判断行业吨价提升趋 势不改，且有望加速。根据测算数据，销量最大的华润雪花啤酒 2019 年销量占 行业总销量约 3 成，青岛啤酒及百威啤酒各占 2 成。其中华润雪花吨价（2903 元 /吨）低于行业平均吨价（3152 元/吨）。作为行业龙头及价格制定者，2020 年 11 月华润雪花在全国经销商大会上明确表态：未来两到三年，在高端市场接近甚至 超过竞品的份额。以此作为依据估算，未来 3 年内（至 2023 年），华润雪花啤酒 有望整体吨价达到 3800 元/吨（+31%），复合增长率 9.4%（3 年）。而华润雪花吨 价的提升有望带动行业3年内7-8%的吨价复合增速（过去3年吨价CAGR为 4.2%）， 即吨价有望从3152元/吨提升至3861-3971元/吨，对应收入端增量为 270-309亿元。
吨价提升带来利润的直接增厚，增量市场由“啤酒军团”占据。根据上文推演，未来几年我国啤酒行业量方面保持平稳，而增量主要来自于结构升级带来的吨价 提升，因此这部分增量对于利润增厚效果显著：啤酒行业高、中、低档啤酒毛利 率差异明显，以盈利能力较高的百威和重庆啤酒为例：百威亚太2019年总体毛利率为53%，EBITDA Margin为31%；重庆啤酒，2019年高/中/低档酒毛利率分别为57%/42%/19%，总体毛利率42%，EBITDA Margin 为28%。
发力中高端，抢占增量市场。目前华润/青啤/燕京EBITDA Margin 仅为10%-12%，而三家企业占行业总销量的60%，基本代表行业整体的盈利能力水平。基于我们此前吨价提升假设，我们认为未来几大啤酒军团“得中高端者得增量”。若未来行业收入增量300亿，行业 EBITDA 增长至15%/20%/25%，则 EBITDA 增量分别为45亿/60亿/75 亿。
4、 投资建议及推荐标的
4.1 投资逻辑再梳理
过往市场对于啤酒行业的印象在于重资产模式，依靠薄利多销提升周转率从而维持10%左右的ROE。然而我们认为嘉士伯对于重庆啤酒的成功运作，以及近几年 以龙头企业华润啤酒为主导的结构升级，有望给啤酒行业整体带来吨价和盈利能 力的提升。
根据我们测算，若行业由结构升级带来300亿收入增量下，行业盈利有45-75亿的提升空间。而目前啤酒行业CR6（华润、青啤、百威、重庆/嘉士伯、燕京、珠江）2019年净利润合计约仅约90亿元，EBITDA 约190亿元（以百威中国收入占百威亚太收入比估算百威中国净利润及EBITDA）。因此未来几年行业利润提升空间显著。
4.2 推荐标的（详见报告原文）
青岛啤酒：品牌聚焦，重新出发。
重庆啤酒：扬帆起航，剑指高端。
5、风险提示
1） 原材料价格出现大幅波动：澳麦征收反倾销税及反补贴税致使澳麦及其他区域大麦出现大幅涨价；玻璃瓶、瓦楞纸价格大幅上涨；
2） 竞争格局并未明显改善：若疫情影响持续，下游餐饮、夜店等消费场景大幅减少，或带来啤酒行业库存增加，去库存下继续投放费用促销，竞争激烈；
3） 食品安全问题：突发性食品安全事件会造成行业短期消费量及消费者信任程度急剧下滑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
