（报告出品方/作者：申港证券，汪冰洁、张弛）
1. 百年青啤 一世传奇
百年青啤，一世传奇。青岛啤酒作为我国历史最悠久的啤酒企业之一，其前身是 1903 年 8 月由德英两国合资创建的日耳曼啤酒青岛公司，迄今已逾百年。公司于 1993 年 7 月/8 月在港交所/上交所分别上市，是我国内地第一家在海外上市的企业， 也是首家在两地同时上市的公司。自成立以来，公司几经易手，至 1949 年建国后 更名为国营青岛啤酒厂，进入大发展阶段。公司产品在国内外各项评比中屡获殊 荣，三获评酒会“中国名酒”称号，两度赞助北京奥运，在德、美、新加坡、西 班牙等海外多国评酒会屡次获奖，蜚声海内外。
国资控股，聚焦主业。公司实控人为青岛市国资委。青岛国资委通过全资控股的 青啤集团持有青岛啤酒 32.5%的股份，为最大单一股东。青啤聚焦啤酒主业，公 司 21 年营收 301.67 亿元中，啤酒业务贡献 296.73 亿元，占比 98.36%，且多年 以来啤酒业务的营收贡献均保持在 98%以上。 三十年栉风沐雨，四元老砥砺前行。公司自 1993 年两地上市以来，核心领导人历 经彭作义、金志国、孙明波、黄克兴四代。彭作义时代正值中国啤酒行业跑马圈 地的 90 年代，青啤四方并购，收获 40 余家啤酒厂，跨越式前进；金志国时代品 牌整合，提高效能，公司利润增速显著提高；孙明波时代恰逢中国啤酒产量由增 到减的历史转折，4 年间稳增长、调结构，在行业下行周期站稳脚跟，为青啤复兴 打好基础；黄克兴上任后降本增效，利润增速迅速回升，公司股东回报显著提高。
2. 啤酒行业：新时代下新机遇
2.1 行业空间：量难再增价可提
预测 2025 超 7500 亿 量方面：预测 2025 年啤酒销量下滑至 4241 万吨。
销量：据 Euromonitor 数据推算，我国自 2007 年起啤酒销量增速持续收窄，至 2013 开始出现下滑，2020 年因疫情，增速大幅下滑至-7%。我们预计 2021 年 因低基数效应及疫后消费反弹，当年消费量将有所回升，但因为我国人口结构 老龄化、消费者健康意识增强等长期因素没有改变，所以后续年度啤酒销量下 滑的大趋势没有改变。预测至 2025 年啤酒终端销量达到 4241 万吨左右。
产量：国家统计局披露的数据与销量的整体变化趋势较为一致，我们预计主要 是因为啤酒保质期偏短，啤酒企业倾向于根据销量安排生产计划，行业整体基 本处于产销平衡的状态。
参考世界其他国家的增速来看，我国啤酒销量或已触及天花板。
世界大多数国家的啤酒消费量已经基本停止增长。据 Euromonitor 数据，自 2006 年至 2020 年，全世界啤酒销量的年化复合增速仅为 0.65%，其中，中国 1.51%的复合增速已属于较高水平，日本、美国、德国同期的复合增速分别为2%、-0.45%和-0.98%。
我国啤酒渗透率较高，人均啤酒消费量至 2020 年达到约 30.45 升/年，虽然和 美日德等国尚有差距，但已经超过世界平均水平 26%。
价方面：预测 2025 年啤酒终端价提高至 18.3 元/升
高端化背景下，我国啤酒价格持续提升。近年来，我国啤酒零售价格持续增长， 在 2006 年起逐年上涨，至 2020 年已达到 14.36 元/升，14 年间 CAGR 达到 6.76%。
我国啤酒行业仍有充足的提价空间：
尽管经过了多年提价，但我国啤酒价格相比其他国家仍然较低，因此仍具备向 上的提价空间。以 2020 年数据为例，我国啤酒平均出厂价仅为印度的 72%、 美国的 63%、日本的 41%、香港的 38%。
多数国家的啤酒价格仍在提升过程中。近 15 年来，多数国家的啤酒出厂单价均 有所上涨，仅日本啤酒单价微跌。因此，参考成熟国家的啤酒行业发展经验， 我国啤酒行业预计仍有较长时间可以用来提价。
价格预测：预测 2025 年我国啤酒零售价 18.32 元/升。近年来我国啤酒单价与人 均 GDP 存在一定相关性，但单价的复合增速略低于人均 GDP 的增速，我们预计 此趋势将会延续，原因是对比各国啤酒单价/人均 GDP 的过程中，我们发现该比 例整体上随着人均收入的提高有所降低，该比例的变化说明：消费者对啤酒的支 出并非是占人均 GDP 的固定比例（体现在数据点的低相关系数，R仅为 0.2713）， 而是：啤酒消费占人均 GDP 的比重，基本与该国人均 GDP 呈反比（即：越富裕 国家，人均啤酒消费/人均 GDP 的比率越低），该结论也进一步验证了我们吨价增 速略低于 GDP 增速的预测逻辑（而同比例增加）。我们预测 2020-2025 我国的人 均名义 GDP 增速在 7.5%左右，并参考 GDP 水平，预测同期啤酒单价提升幅度约 在 5%左右。
2.2 竞争格局：市场向头部玩家集中 个别省份决定份额变化
2.2.1 集中度的变化趋势
我国啤酒市场集中度较高，提升空间所剩无多。我国啤酒行业呈现“三超两强， 小国众多”的市场格局。其中，“三超”：消费量最大的华润、青岛、百威三家啤 酒公司，上述三家在 2020 年的啤酒销量占全国的 58.3%，“两强”指紧随其后的 燕京啤酒、重庆啤酒，2020 年销量占比分别为 8.3%和 6.4%。此外，有众多市场 占有率在 3%以下的啤酒厂商，主要是以珠江、金星、兰州黄河等为代表的本土啤 酒厂，和三得利、蓝带、喜力为代表的国际啤酒巨头。
相比成熟市场，我国啤酒行业的集中度尚具备一定的提升空间，但是提升空间有 限，且预计进程平缓。因此，未来啤酒巨头的发展方向仍应聚焦于产品提价，而 非同业并购。
截至 2020 年，按照消费量口径统计，我国啤酒行业的 CR3 为 58.3%，CR5 为 73%，已经具有较高程度的集中度，该水平与英美日韩等多数成熟市场较为接 近。
此外，近 10 年来美日德等国家啤酒行业集中度提升也较为缓慢，上述国家 CR3、CR5 的提升速度整体平缓，即使个别年份出现较大的提升，也依靠并购 实现（2016 年 7 月经美国司法部批准，摩尔森康胜啤酒收购了米勒康胜，导致 当年美国啤酒行业集中度提升较大）。
由于竞争格局趋向稳定，行业内大量中小竞争者被并购或淘汰出具，啤酒行业越 来越倾向于进入垄断竞争的发展阶段，因此我们预计未来行业竞争会趋于缓和， 且今后很难再有价格战，啤酒企业更倾向于通过品牌营销、产品提质加价、渠道 抢占等方式开展竞争。
2.2.2 主要品牌的基地市场
青啤：兴于齐鲁，华北称王。青啤主要基地市场为山东省，其次为河北、陕西、 山西等华北三省。在上述区域青啤均为当地市占率第一的啤酒品牌，山东省是我 国啤酒产量第一大省，2020 年啤酒产量 458 万吨。除山东基地市场外，青啤依托 对陕西汉斯的收购，在陕西省也具有较高的领先优势。在山西省，华润与青啤的 份额较为接近。此外，青啤在上海、海南两地也处于市占率领先的地位。
华润：占有最多的基地市场省份。华润起家于黑龙江省，其基地市场主要为：东 北三省（合计产量约 370 万吨），西北的甘肃、青海、四川（产量 218 万吨），东 部的江浙皖三省（合计产量 420 万吨），以及湖北、贵州等区域。依托强有力的股 东支持、较好的资本运作能力、具有开创性眼光的“种蘑菇”并购扩张战略，华 润虽成立于 93 年，晚于大部分竞争对手，却后来居上，成为我国销量最多的啤酒 品牌。
百威：雄踞东南，高端化领先。作为外资进入中国市场，百威在东南沿海三省 （粤、闽、赣）建立了基地市场，也利用东南沿海较为发达的经济水平、夜店、 KTV 等较为丰富的高端消费场景，实现了较高的产品吨价。粤闽两省均是啤酒生 产大省，2020 年合计产量超 500 万吨，且整体产品价格带较高，因此虽然东南区 域面积不大，但依然能够贡献较高的销售额。
重啤：西部劲旅，来势汹汹。重啤是嘉士伯在华的啤酒业务运营主体，除了在其 大本营重庆具有较高的市占率外，其母公司嘉士伯还通过收购各地本土品牌，实 现了对新疆（乌苏）、西藏、宁夏（西夏）、云南（大理、风花雪月）等省份的控 制。
燕京：国企唤新，值得期待。作为北京本地的啤酒企业，燕京除了北京外，还占 有内蒙古、湖南、广西等省份作为基地市场。近年来燕京的市场份额有所下降，对于其国企改革后能否焕发新生值得期待。
目前，我国啤酒市场最大的变量在于河南省。河南省是啤酒消费大省，人口过亿， 年产啤酒 193 万吨，而当地市占率第一的啤酒品牌——金星为本地品牌，虽在本 土占有约 40%的市占率，但迟迟未能成功推进全国化，且作为民营企业，金星啤 酒缺乏雄厚的资本实力，不易实现异地扩张。目前其他全国化的啤酒企业在河南 省的市占率没有显著差异（预计华润、青啤在 20%左右，百威在 14%左右），在 未来的竞争中，河南省或将成为啤酒竞争格局天平上，最重要的一颗砝码。
2.3 行业发展的 5 个趋势预测
虽然我国即饮渠道的占比高于其他经济体，但该趋势可能短期不会改变。至 2019 年，我国啤酒行业即饮渠道的销量占比为 48.5%，与多个发达经济体对比中仅低 于新加坡，远高于其他发达经济体。但是，我们预计该趋势可能将维持较长的时 间，不会在短期内改变。因为观察 2006 年以来数据，不仅我国啤酒即饮渠道消费 占比仍在缓慢抬升，其他各国的即饮渠道占比也大多未发生显著改变。我们认为， 消费者的消费习惯决定消费场景，消费场景决定渠道占比；而消费习惯的培养不 是一朝一夕形成的，难以短期内改变。对于啤酒企业来说，与其强行开展消费者 教育，试图通过营销改变客户的消费习惯；不如开展高频词、大范围、更有深度 的消费者调研，理解消费者心理后，顺应其选择，方能在竞争中把握优势。
非即饮渠道中，超市铺货能力将左右公司业绩。据最近 15 年的数据统计，独立店 铺的销量占比由 62%大幅下降至 38.9%，超市类渠道的占比由 25%大幅提高至 43.6%。超市已经替代独立店铺，成为啤酒在非即饮渠道的第一大销售主体，而在 超市中，消费者的选择与其铺货、陈列高度相关。因此，今后啤酒企业的渠道策 略应当对 KA 超市类经销主体投入更多的资源和精力。 电商渠道或将强力助推部分啤酒企业全国化进程，甚至影响行业竞争格局。2011 年，啤酒在电商渠道的销量占比仅为 0.3%，至 2020 年，该比例已大幅提高至 11.1%，电商成为线下独立店铺、商超之外的第三大销售渠道，而且该比例还在持 续增长。电商渠道的高速发展，有利于产品力、品牌力优势，但渠道力偏弱的啤 酒企业实现弯道超车。百威、重啤（嘉士伯）如能成功利用该机会，或将对我国 啤酒行业竞争格局造成冲击。
便利店可能成为下一阶段最具增长潜力的渠道。参考与我国文化、人种等较为接 近的日本，其啤酒在便利店的销售占比显著高于我国（以 2020 年为例，日本 21.8%/中国 1.3%），考虑到当前社会越来越快的生活节奏，较高的城市化率，都 市白领的数量有所增加，预计我国的啤酒消费习惯可能会与日本靠拢。此外，我 国近年来啤酒在便利店的销量占比虽较低，但已经呈现出增长势头，自 2017 年以 来以每年 0.1pct 的速度在提高其销量占比。因此，对便利店的铺货竞争也应当作 为啤酒企业未来竞争中的重要一步。
啤酒精酿化——日本走不通的路，中国却很有机会。目前我国精酿啤酒的销量占 比仍低，截至 2020 年仅有 0.1%，如果参考美国（13%）、德国（3.8%）的销量 占比，我国精酿啤酒尚有 30-100 倍的增长空间；但是如果参考日本（0.3%），则 空间似乎仅有 3 倍。哪个国家更适合作为参考标杆？精酿在销量的占比，应当充 分考虑即饮啤酒的占比。精酿啤酒追求新鲜、小众、多元化、个性化等特点，先 天就不适合工业拉格式的大厂批量生产销售，在非即饮渠道占比较多的市场处于 明显劣势。而中日美德 4 国中，日本的即饮占比仅为 10.8%，显著低于美国（16.3%）、德国（25.4%），更是低于中国（48.5%）。所以相比日本，美德两国 在现饮/非现饮渠道方面更接近中国的消费结构，参考美德两国比例，未来中国精 酿销量预计仍有较大提升空间。
3. 激荡 30 年复盘：以史为鉴可知兴替 衰落贵族再迎中兴
青岛啤酒自 93 年上市以来，近 30 年历经 4 任领导，每一任都有自己鲜明的风格 和经营理念，前事不忘后事之师，复盘历史有助于我们了解今日的青啤是如何形 成，刻着怎样的基因，未来将走向何方。
3.1 1994-2001 年：彭作义时代：四方并购 收拾金瓯一片。
彭作义时代是青啤大幅扩张，全国并购的时代。90 年代为中国啤酒行业大发展的 黄金期，也是并购的黄金期。1990 年-2001 年间，我国啤酒产量从 699 万吨提高 至 2289 万吨，11 年间的复合增速达 11.83%，在此期间由于二氧化碳充气及玻璃 瓶回瓶问题，啤酒的销售半径只有约 150 公里，全国各地因此孕育了大批的中小 啤酒厂，为大范围并购提供了大量的可选标的企业。青啤作为百年啤酒品牌，以 及 93 年即首家上市的啤酒企业，通过 A+H 股募集了 16 亿资金，具有很大的管理优势、品牌优势、资本优势。为了迅速占领外地区域，青啤选择积极在异地并购 当地中小型啤酒厂。在 1996 年彭作义上任后，并购进程显著提速。青啤先后并购 了扬州、汉斯、日照、北海、花王、平原、兴凯湖、荣成东方、南极洲、皇妹、 应城、上海、金波、滕州、大江等四十余家啤酒厂，其中尤以北京三环、五星、 南宁万泰三家酒厂规模为重，仅上述 3 家即为青啤新增 65 万吨以上的啤酒产能。
通过跨越式的全国并购，青啤高歌猛进，营收、总资产均大幅增长：公司营收由 1992 年上市前的 8.09 亿元增至 2001 年的 52.77 亿，9 年间营收年化复合增速达 到 23.16%。同期公司的资产总额也随之高速增长，从 26.98 亿元增至 82.44 亿元。
但是，此阶段的收入增长并未给股东创造相匹配的回报。公司 ROE 从 1994 年的 8.67%下滑至 2001 年的 3.96%。具体拆分为：（1）虽然公司的周转率效率和杠杆 水平都有所增加：总资产周转率由 0.41 倍提高至 0.64 倍，权益乘数由 1.38 提高 至 2.78 倍，均实现了较高效的利用。（2）但关键指标净利率的大幅下行，拖累了 整体业绩。公司同期的归母净利润率由 14.89%下滑至 1.95%。（3）销售费用和管 理费用的大幅增长是本阶段净利率下滑的主因：自 1993 年至 2001 年，公司销售 费用率由 2.66%提高至 16.97%，增加了 14.3pct，管理费用率由 3.33%提高至 9.18%，增加了 5.9pct。
这一阶段的大力扩张，也让青啤的资本结构和偿债能力均有所削弱。1993 年的成 功上市，在当年令青啤资产负债低至 28.4%，经过 8 年扩张，至 2021 年提高至 55.82%。与此同时，流动比率由 2.37 下降至 0.51，速动比率由 2.02 下降至 0.27， 现金比率由 1.48 下降至 0.13。公司收入利润增速也在股价有所反应。1994-2001 年，青啤股价虽然有过上下波动，但最终涨幅仅定格在 7%。
在彭作义时代，青啤由一家地方性啤酒走向全国。啤酒行业的发展初期即面临较 为激烈的竞争格局：80 年代，青啤老对手燕京啤酒发轫于北京，并率先打破国营 烟酒公司统购包销的模式，把销售渠道打通全国，在 94 年一度达到全国销量第二。 海外啤酒巨头也对蓬勃发展的中国市场虎视眈眈。面对“前有狼（外资啤酒巨头），后有虎（燕京等同业），中间一群小老鼠（青啤的基地市场山东省内的众多中小啤 酒厂）”的激烈竞争，彭作义决定优先兼并中小竞争对手。在 90 年代我国啤酒跑 马圈地的时代，青啤利用抢先上市带来的资本优势迅速扩张、大范围收并购，至 2001 年已在国内 17 个省市拥有了 46 个啤酒生产厂，总产能达到 380 万吨，当年 产销量 251 万吨，占全国的 11.04%，形成辐射国内经济发达地区的生产和销售布 局，帮助青啤从地方性啤酒企业成长为全国性啤酒龙头。（报告来源：未来智库）
3.2 2002-2012 年：金志国时代：提质增效创收益 品牌整合慢一步
我们将 2002-2012 年归纳为青啤的金志国时代。在这一阶段，国内啤酒产量仍在 持续增长，但增速略有放缓，由 2002 年的 2402 万吨增长至 2012 年的 4779 万吨， CAGR 为 7.12%。同期青啤销量由 298.7 万吨增长至 790 万吨，CAGR 为 10.21%，青啤销量的增速高于行业增速，在行业的销量占比由 12.44%提高至 16.53%。在金志国时代，青啤转变发展动能，减少对外并购，开始启动品牌整合 并积极引入外部战略投资者；在品牌打造和渠道建设方面形成一定积累，大幅提 高了公司的盈利水平。因此，金志国时代青啤股价上涨了 5 倍，且持续跑赢食品 饮料指数。
增长动能改变：由对外并购改为内生挖掘。
2001 年彭作义英年早逝，金志国接棒总经理，并于 2008 年当选公司董事长。这 一时代的青啤对外并购的步伐有所放缓，对内涵式发展有所侧重，在 2009 年报的 新年展望中首提内涵式增长+外延式扩张的“双轮驱动”发展模式，并把工作重点 转向内部系统整合，提高现有产能的利用率，并在扩张中采用现有工厂产能扩建、 受让母公司（青啤集团）资产及收购关联方少数股东权益等为主的模式。
加强研发，提高产品品质，技术实力领先。
公司“青岛啤酒风味物质图谱技术的开发应用”项目获得了 2002 年度国家科技 进步二等奖，是国内啤酒企业首度获奖，更重要的是推动了公司技术进步，对 青岛啤酒的异地生产和新产品开发中保持原有的特定风味起到了重要作用。
公司承担的“纯生啤酒稳定性的综合研究与应用”等 6 个项目亦被列为 2002 年 度国家重点技术创新项目并获国家财政拨款支持。
2003 年，公司率先通过 HACCP 国际食品安全控制体系认证，成为国内啤酒行 业唯一通过质量、环保、安卫和食品安全四套体系国际认证并拥有国家级技术 研发中心的啤酒企业。
2006 年，公司科研成果《啤酒高效低耗酿造技术的开发与应用》获得 2006 年 “国家科技进步二等奖”，该技术不仅可以降低啤酒生产过程中的水耗、煤耗、 蒸汽等资源消耗，同时也可以缩短发酵周期，是啤酒行业一次突破性的创新， 对扩大公司产能、降低能耗等将发挥积极的推动作用。
引入外资，学习海外啤酒巨头的先进经验
2002 年 10 月，公司与当时的世界最大啤酒生产商安海斯-布希（“AB 公司”）签 署战略投资协议，分 3 批定向发行合计 14.16 亿港元的强制可转债，至 2005 年， AB 公司对青啤持股增至 20%，成为公司实际上第二大股东（公司大股东为青岛 市国资委，持股 30.6%；二股东为香港中央结算代理人公司，持股 22.5%）。
引进 AB 公司的先进管理方法和模式，提高工艺的标准化水平，提高口味一致性； 提高糖化工艺的利用效率，在不增加固定资产投入的前提下提升糖化产能。
与 AB 公司成立“最佳实践交流小组”，推进公司工艺技术、系统效率、企业管 理等领域的提高。
2009 年 1 月，公司第二大股东 AB 公司将持有的 27%的公司股份中 19.99%出 售给 Asahi Breweries（朝日啤酒），朝日啤酒成为公司第二大股东。同年 5 月， AB 将剩余 7.1%股份出售给陈发树。
品牌营销：提高品牌曝光度
2005 年公司成为 08 北京奥运会赞助商，并冠名《梦想中国》大型电视活动， 利用奥运会和《梦想中国》宣传公司“激情成就梦想”的品牌主张，进一步提 升品牌知名度和美誉度，保持着“最受国内外消费者喜欢的中国啤酒品牌”地 位。
2006 年开展“青岛啤酒-我是冠军”、“奥运全国行”等大篷车路演活动，利用奥 运主题的热度和契机提升青啤品牌的影响力。蝉联世界品牌实验室“中国 500 强最具价值品牌”中啤酒品牌第一名。
2007 年深入开展了“激情欢动，奥运同行”为主题的奥运营销活动，通过“青 岛啤酒-倾国倾城”和“青岛啤酒-我是冠军”等营销活动，有力推动了公司奥运 营销战略的实施，提升了品牌影响力和美誉度。
2008 年与美国 NBA 成功实现战略合作，策划实施了青岛啤酒“炫舞激情” NBA 啦啦队选拔赛等推广活动，扩大了青岛啤酒品牌的影响力。
2011 年举办青岛啤酒“炫舞激情”啦啦队选拔赛，并成功签约出征 2012 年伦 敦奥运会的中国体育“冠军之队”以及美国 NBA“热火队”，提升了品牌形象和 产品竞争力。
渠道：形成大客户+微观运营的市场开拓模式。通过推进“大客户+微观运营”的 营销模式，坚持打造区域基地市场，持续强化和深入销售网络，并加大市场开发 力度，实现了山东、陕西等基地市场的持续增长，市场占有率稳步提升；提高对 终端客户的掌控能力，加深和经销商的关系，培育战略性经销商，提升区域市场 的分销能力。 金志国时代公司营收增长的步伐较前一阶段虽然略有降低，但是仍保持了较强的 成长性，2002-2012 年的营收由 52.8 亿元增加至 257.8 亿元，10 年间复合增速为 14.03%。盈利能力更是大幅提升，同期归母净利润由 2.31 亿元大幅提高至 17.59 亿元，10 年间复合增速达到 22.53%，ROE 由 7.76%提高至 14.92%，为股东创 造回报的能力大幅提升。
因公司由外延式增长逐步向外延+内生增长“双轮驱动”模式的转变，公司的资产 规模增速有所放缓，10 年 CAGR 降低至 10.22%，但公司资本结构因此也得以优 化，资产负债率降低至 45.97%，在资产规模扩充的同时下降了 13.51pct；公司的 流动性比率等指标也大幅改善，流动比率、速动比率分别达到 1.38、1.06，均高 于 1。
在这一阶段，青啤的主要竞争对手为华润啤酒。华润啤酒为华润集团子公司华润 创业与国际啤酒巨头 SAB Miller 于 1994 年共同创立的合资企业，其中华润持股 51%，SAB 持股 49%。中外强强联合的股东背景不仅为华润啤酒提供了充足的资 本支持，更为其提供了丰富的资本运作经验和先进的啤酒企业管理水平。华润啤 酒在 1995-2008 年间收购四川亚太、峨眉、沈阳啤酒、北京啤酒、四川蓝剑等超 过 40 家啤酒厂，使得华润在 2006 年起啤酒销量超过青啤，成为中国销量最多的 啤酒企业，直至今日。
对比华润我们可以看到，在金志国时代，青啤放慢了并购扩张的步伐，虽然令公 司的财务盈利能力、资本结构、偿债能力等方面的财务指标大为改善，但是也错 失了啤酒行业并购大发展的最后一段窗口期，青啤痛失销量第一的宝座。 相比华润而言，青啤的另一处令人惋惜之处在于对并购品牌的难以割舍，公司对 旗下品牌策略经历了 2003 年的“1+3”到 2011 年的“1+3+N”，2014 年精简为 “1+1+N”，2015 年进一步精简为“1+1”，再到 2018 年提出聚焦青岛主品牌。品 牌策略的反复变化降低了青岛主品牌的曝光度，造成了营销资源和生产资源的浪 费，使青岛主品牌痛失发展的黄金阶段。
3.3 2012-2017 年 孙明波时代：“稳增长，调结构” 应对行业低速增长 “新常态”
孙明波时代，公司面对啤酒行业产销量由增到减，行业增长动能转变的时期，公 司平稳过渡进入新常态，但业绩增长速度有所放缓。2012 年 6 月，孙明波当选青 啤董事长。孙明波先生曾担任青啤一厂副厂长、总工程师，青啤总经理助理、总 工程师、副总裁、营销总裁等职务，在金志国任期内就担任青啤总裁。在 2013- 2017 年孙明波任内，青啤实现超过行业的增长速度。2013 年中国啤酒产量到达 历史顶峰后，次年即开始下滑。2013-2017 年，中国啤酒产量由 4983 万吨下滑至 4401 万吨，CAGR 为-3.06%。同期，青啤销量由 450 万吨增长至 797 万吨， CAGR 为 15.36%，远高于行业水平。但是公司在此阶段过于关注销量的增长，而 对高端化的投入力度、方法相比同业领先的公司而言，均有所不足，在此阶段公 司的营收/利润增速均有明显下行，2013-2017 年间，青啤股价先是超越食品饮料 指数，但自 2015 年 6 月以后持续跑输食品饮料指数，是青啤唯一的一段股价涨幅 持续低于行业指数的阶段。
产能扩张与调整：“双轮驱动”继续实施
2013 年，青啤与三得利（中国）在华东市场的整合正式展开，于当年年末签订 了收购嘉禾啤酒 50%股权的框架协议，并成功实现与张家口新钟楼啤酒的合作， 在张家口启动新建 20 万千升啤酒厂项目，使公司在华北市场竞争优势进一步提 升。
2014，公司收购了山东绿兰莎啤酒有限公司 55%的股权，使公司在山东基地市 场的份额和竞争优势进一步加强；完成了青啤三厂、菏泽公司、甘肃公司等多 个迁建和改扩建工程。
2015 年开始，压缩新建产能投资规模，向市场消费升级的新特产品、易拉罐 产品等高附加值产品倾斜。
营销策略：四位一体 打造品牌
继续积极开展体育营销和市场推广，2014 年公司结合世界杯足球赛的举办，研 发并推出青岛啤酒足球罐及足球纪念铝瓶套装等新产品，通过全国主题促销、 新媒体互动传播等方式，打造立体化的世界杯消费体验，取得了较好的市场效 果。公司第二品牌崂山啤酒也已正式成为 CBA 官方合作伙伴。
2015 年，公司围绕“畅享欢聚时刻”品牌主张，结合亚冠联赛、CBA 联赛、炫 舞激情啦啦队、海上啤酒节以及“因乐而生”等体育和音乐赛事开展大型营销 活动，以主题促销、媒体互动传播、现场体验相结合等方式，拉动消费者需求， 提升了青岛啤酒在年轻消费群体中的认可和喜好度。
围绕市场进入、消费者触达、消费场景营造、消费频次四个战略主题实施品牌 传播和营销，打造提升青岛啤酒高端品牌形象。
渠道与市场策略：深耕山东 全国发力
深化和推广“大客户+微观运营”的营销模式。一方面继续巩固和加强山东、陕 西等省份，精耕细作基地市场，并带动周边区域市场的销量。另一方面公司聚 焦资源，加大成长性市场的开发、整合力度，持续推进省级基地市场及工厂所 在地基地市场建设，发挥区域协同效应，有效提升产能利用率，并带动产品结 构的升级。建立覆盖全国主要市场的销售网络，截至 16 年，共拥有 15,924 家 经销商。
2014 年起，布局线上渠道，电商发展领跑行业，率先上线天猫旗舰店，并相继 在京东、1 号店、亚马逊等建立了官方旗舰店；上线微信商城，成为了首家跨入 移动购物领域的中国啤酒企业。逐步形成了官方旗舰店+官方商城+网上零售商+ 分销专营店的立体化电子商务渠道体系。
2015 年，上线“青啤快购”APP，实现“动动手指、啤酒送到家”，成为啤酒 行业首家 O2O 平台。
16 年提出发展沿海、沿黄河流域市场，推进省级基地及工厂所在地基地市场建 设，17 年进一步概括为“一横一纵”战略市场布局。
整体评价：孙明波时代的青啤恰逢中国啤酒行业特殊的历史时期，其特殊性有以 下几个方面：
行业总产能过剩开始凸显。全国啤酒产量自 2013 年到达顶峰后开始持续下滑， 结束了连续 24 年的增长阶段，各家啤酒巨头也从积极扩产能转向优化产能分布， 去除过剩产能的阶段，2015 年重啤关停工厂成为行业守家启动去产能的巨头。
并购退潮，强强联合。前一阶段全国范围轰轰烈烈的啤酒企业并购大潮逐步退 去，并购的主流模式也由大企业兼并/承债式收购/控股地方中小啤酒厂，转向大 型啤酒企业之间的战略性并购，代表性案例如 2013 年华润收购金威啤酒、2015 年青啤收购绿兰莎啤酒 55%股权及其营销网络等。
外资入主，群雄逐鹿。外资啤酒巨头对中国啤酒行业的资本运作显著增加，频 繁参股、收购国内啤酒资产，如：华润啤酒 2013 年收购金威啤酒，2016 年引 入 SAB Miller 对旗下华润雪花持股；百威啤酒 2013 年收购亚洲啤酒，2014 年 收购金士百啤酒、大富豪啤酒，2016 年收购珠江啤酒 30%股权，收购拳击猫精 酿啤酒。尤其值得关注的是嘉士伯入主重啤后一系列大刀阔斧的资本运作：嘉 士伯在 2013 年增持重啤股份至 60%，成为控股股东，并在随后 6 年内迅速收 购大量国内啤酒行业优质资产，随后整合为 A、B 资产包（A 包主要为新疆乌苏、 宁夏西夏嘉酿，B 包主要为嘉士伯中国、昆明华狮啤酒）等，一并注入重啤，短 时间内迅速壮大了重啤的品牌矩阵、基地市场、销售渠道等。
该阶段，青啤为股东创造收益的能力有所下滑，2012-2017 年公司 ROE 由 14.92% 下滑至 7.55%，基本由优秀公司下滑至平庸公司的水平。从杜邦拆分来看，公司 的 ROE 下滑来自利润率、周转率、杠杆水平的全面下滑，其中利润率下滑最多。 同期公司净利率由 6.82%下降至 4.81%。此外，总资产周转率也下滑 0.22，权益 乘数下滑 0.09 倍。
在该阶段，较高的销售费用增加拖累了青啤的盈利能力。盈利能力方面，公司毛 利率在对应期间没有显著改变，在波动中维持在 40%左右的水平，期间费用中， 管理费用率基本平稳，财务费用率稳中有降，达到-1.41%，但是销售费用增长拖 累了盈利水平。2012-2017 年，公司销售费用率由 19.13%上升至 21.95%，受此 影响，公司毛销差由 21.01%下滑至 18.59%。 即使是横向对比同业来看，青啤的销售费用也处于过高的水平。以 2017 年为例， 青啤啤酒业务的毛利率为 40.64%，虽然低于百威亚太（51.73%），但仍高于其他 竞争对手（同期毛利率：华润 33.7%、燕京 38%、重啤 39.35%）；但是青啤 21.95%的销售费用对比重啤（14.65%）、燕京（13.23%）、华润（16.58%）、百 威（8.44%）。
更高的销售费用率是否为青啤带来了更高的销量或营收增速？并没有。同期对比， 尽管青啤花费了冠绝同业的销售费用率，但其营收增速基本处于同业平均的水平， 没有任何一年能够超过其主要对手华润啤酒。
为什么更高的销售费用投入，没有为青啤带来对应的销售收入回报呢？ 我们认为最主要的区别在于二者对收购标的品牌的策略差异。作为中国最大的两 家啤酒企业，二者均收购了大量的地方啤酒品牌和资产，其中青啤保留了大量地 方品牌，经过十数年时间试错调整，最终还是选择了主打青岛品牌的模式，这个 过程使浪费了青啤的销售费用投放和生产资源，也削弱了青岛主品牌的曝光度。 而竞争对手华润啤酒自 2002 年以来就坚定主打雪花品牌，收购其他啤酒厂后迅速 将其整合至雪花品牌之下，将雪花打造成全国知名品牌，提高了其营销资源的利 用效率。（报告来源：未来智库）
3.4 2018 年至今 黄克兴时代：百年青啤 再迎中兴
公司董事长黄克兴自 2018 年 5 月 17 日上任以来，收入利润指标均取得较快增长， 2018-2021 年，公司实现营收由 265.75 增长至 301.7 亿元，CAGR 为 21.33%， 归母净利润由 14.22 增长至 31.6 亿元，CAGR 为 27.77%。2018-2021 年，中国 啤酒产量由 3812 万吨下滑至 3562 万吨，在此背景下公司啤酒销量小幅下滑，由 803 下滑至 793 万吨。自 2018 年至今，公司股价有所上涨，但波动基本与食品饮 料指数一致。
2018 年以来，公司的 ROE 逐年增长，至 21 年达到 14.47%，为股东创造回报的 能力显著提高。同行业对比中，弱于百威及重啤，但强于燕京、百威、珠江等公 司。
2018-2021 年公司 ROE 的显著提升主要是由于公司净利率的显著上涨。虽然公司 总资产周转率（0.78 下滑至 0.65）、权益乘数（1.90 微升至 2.02）均未出现显著 改善，但净利率由 5.35%上升至 10.46%，帮助公司 ROE 由 8.1%提升至 14.47%， 增加约 6.4pct。
净利率的提高首先必须归功于公司销售费用率的大幅降低。2018-2021 年，尽管 公司管理费用率微升 0.4pct，财务费用率微升 1pct，但销售费用率降低近了 5pct。 从财务指标看，公司近几年净利率、ROE 的提升，几乎全部来自这 5 个百分点销 售费用率的降低。
销售费用率的降低是否影响了公司产品销售呢？ 并没有。从收入利润等角度看：从 2018 年至 2021 年，公司营收/归母净利润的 CAGR 分别为 21.33%/27.77%，均实现了较快的增长，公司同期毛利率基本处于 稳中有升势头，仅 2021 年受原材料普涨影响略有下滑至 36.71%，而毛销差更是 逐年增长，至 2021 年增至 23.13%，已渐渐趋近青啤的历史最高水平。
公司何以能降低销售费用率的同时，提升公司的营收增速？主要是提高了销售费 用的使用效率，关键在于品牌的集中化。公司的品牌策略几经变化，至 2015 年精 简至青岛主品牌+崂山第二品牌的“1+1”策略，并在 2018 年开始集中发力青岛 主品牌。此前的销售费用投入过于分散在其他第二品牌，造成了营销资源的浪费。 此外，2018 年以来公司营收的提升不来自销量增长，而是来自产品价格及产品结 构的持续改善。2018 年公司销量 80.3 万吨，至 2021 年销量降至 79.3 万吨，仍 是有所下降的。
4. 青啤公司情况
4.1 品牌：百年传奇彰显底蕴深厚
化繁为简仍待老树新花 我们认为，青啤的品牌价值来自其百年历史的积淀、多年来在各项啤酒评比大赛 中所获荣誉的积累，以及近几十年来在群众中的口碑。青啤品牌本身具有较为深 厚的护城河，构成品牌垄断，在短期内竞争对手难以轻易冲击其品牌地位。
但是，过多的第二品牌阻滞了公司品牌高端化进程。青啤在 90 年代以来的收购过 程中，没有及时放弃收购获得的其他品牌，且品牌策略摇摆不定，在这一过程将 营销、渠道、产能等资源浪费在濒临淘汰的一些品牌，削弱了公司主品牌青岛的 品牌力，错过了产线改造、产能优化的最佳机会，导致公司的资产利用率有所下 降，也致使公司的高端化进程有所落后。
公司先后掌握了陕西汉斯、山东崂山、徐州彭城、广州山水、福建大白鲨等多 个品牌，公司曾在青岛主品牌发展的同时，试图其他品牌并行发展（“1+5”）， 在 2003 年品牌精简，保留崂山、山水、汉斯 3 个第二品牌，形成“1+3”的品 牌格局，并延续多年。
黄克兴上任后，青岛主品牌占比提升，品牌结构优化明显。从品牌占比的演变趋 势来看，2011 年以来，青岛主品牌增速持续低于其他品牌，因此青岛主品牌的占 比持续下降，直至 2018 年黄克兴上任后，该趋势得到扭转，随后主品牌销量占比 增加，公司的品牌战略有所集中。
不仅青啤在削减第二品牌，强化青岛主品牌的路途尚远；而且青岛主品牌自身在 支撑公司高端化进程也稍显乏力，青啤的高端化之路道阻且长。
青岛主品牌自身需要覆盖从大众到高档的各个档次，这在无形中削弱了青岛主 品牌的形象和品牌力，可能令其提价受阻；
此外，在高档、超高档品类中，青啤仅有“青岛”一个品牌，可能无法满足日 益丰富的消费需求和不同类型的消费场景，尤其是在部分夜店、高档会所等即 饮场景下，青啤的品牌力稍显单薄，牺牲了高端化最顺利、毛利率最高的一部 分消费场景。
相比较而言，重啤、华润、百威等竞争对手均积极构筑“本土强势品牌+国际高端 品牌”的品牌军团，在品牌力的竞争中处于更加有利的地位。
重啤在嘉士伯入主后被置入大量资产，能同时兼具国际高端品牌和本土强势品 牌，可以提供较为丰富的品牌储备，且不同品牌的目标价格、消费场景、目标 人群有较为鲜明的区隔，因此得以成为国内领先的高端化啤酒品牌。
华润在对外并购中筑牢主品牌，形成“泡沫洁白如雪，口味溢香似花”的雪花 品牌的强势地位；同时在和国际领先的啤酒巨头喜力的合作中，曾引入其高端 品牌和先进的企业管理经验。
百威在进入中国后，在高档及以上市场占据遥遥领先的地位，在国际品牌方面 打造了科罗娜、百威等大单品，同时对旗下的中国最古老的啤酒品牌哈尔滨啤 酒持续升级，分别主打高档及以上/中档及中高档市场。
为什么一方面说青啤需要对并购获得的大量品牌果断舍弃，突出主品牌地位；另 一方面要求青啤再建立更完善的产品矩阵？ 主要是由于品牌定位的差异所致。高端化是啤酒行业的必由之路，在这个大前提 下，有利于高端化路径实现的品牌矩阵是企业的竞争力，华润的“雪花+喜力”组 合、重啤的“6+6”组合、百威的“百威+哈啤升级”组合均是服务于这个方向。 而青啤并购的大量中小品牌，均是源自于上世纪傅作义董事长时代“前有狼、后 有虎、中间一群小老鼠”背景下抓住的“小老鼠”，现有的品牌地位、目标客群等 无法支撑其实现高端化，因此不仅没有形成合力，反而拖累了整个青岛啤酒的高 端化进程。
4.2 渠道：扎根齐鲁发力中原 沿海天地大有可为
4.2.1 市场分布
山东省是青啤的基地市场，贡献了过半的营收和销量。2021 年，山东地区为青啤 贡献了 180.26 亿元的销售收入和 514.32 万吨的销量，分别占当期总收入/总销量 的 57%/56%，是青啤绝对的基地市场。山东省是中国啤酒产销第一大省，青啤在 当地具有垄断地位，我们预计其市占率在 70%-75%之间。 青啤在华北地区市占率也较高。华北地区在 2021 年也为青啤贡献了 21%的营收 和 21%的销量。其中，陕西、山西、河北三省青啤市占率较高，我们预计青啤在 上述三省的市占率分别在 74%、39%、40%左右，均为当地市占率最高的啤酒企 业。
青啤在港澳台及海外市场吨价最高（6,022 元），其次为东南区域（3,822 元），但 营收贡献占比均较低。青啤主要区域（营收贡献超过 5%的区域）中，山东作为基 地市场，也保持着最高的吨价，华东地区最低的销售吨价，体现出青啤在当地所 处的激烈的竞争环境。
基于山东基地市场，以及华北地区优势市场，公司在 2015 年年报中首次提出“积 极致力于国内外市场的开拓，发展沿海、沿黄河流域优势市场，持续推进省级市 场及大城市基地市场建设，带动周边区域市场销量的提升”，并在随后 2 年基本沿 用了这一策略。
4.2.2 山东基地市场：“猛虎”仍在 需防后院起火
在近年来的发展中，青啤业绩对山东省的依赖性有增无减。无论是销量还是销售 额，近年来山东省在全国各大区中的占比均有所提高。因此，需要格外重视山东 省市场的变化。
低端产品结构下，销售和折旧的优势提振净利水平。山东省基地市场中，青啤的 低端品牌崂山占比较高，产品结构偏向低端化，导致了青啤在山东省毛利率一般， 但山东市场的净利率指标在各区域仍在各区中处于较为领先的地位，这主要是因 为青啤在当地长期建立的消费者认同、高市占率带来的规模效应，青啤在当地的 销售费用率相对较低，折旧摊销/营收的比率更是显著低于其他区域（除港澳台及 海外地区），因此使得该区域净利率水平较高。
必须考虑到竞争对手在啤酒高端化过程中，可能对于青啤在山东基地市场的侵蚀， 如：华润啤酒旗下华润雪花于 2021 年 7 月与济南章丘区政府签订协议，计划投资 13 亿元，建设设计产能 100 万吨级别啤酒厂。产品定位以瓶装雪花主流、中高档 瓶装及听装雪花纯生为主。该项目设计产能相当于青啤 21 年山东销量的 19.4%。 尽管青啤的中低端产品在山东省具有较高的认可度，但是华润作为我国销量最高 的啤酒企业，在全国关停了 33 家工厂后进入山东省，并在青啤大本营济南大幅建 厂扩产，青啤应当对此投入足够的重视。
4.2.3 华北区域：群雄逐鹿 还需问鼎中原
华北区域本就是青啤除了山东之外的基地市场。地处华北区域的沿黄市场包括了 陕西、山西、河南、山东等区域，其中除了山东基地市场外，陕西、山西等省份 青啤基本都能保持当地市场第一名的市占率，唯独在河南的市占率未能领先。然 而：（1）河南省作为国内人口第 1 大省，啤酒产量前列的大省，本就是啤酒行业 的兵家必争之地。（2）当地啤酒龙头为金星啤酒，约占 40%左右的市场份额。对 于青啤来说，相比华润、百威、嘉士伯等其他对手，金星啤酒无论品牌、销量、 生产规模、高端化水平等均处于劣势，是青啤最有希望战胜的竞争对手。（3）青 啤强势区域的陕、晋、冀、鲁四省对河南形成半包围之势，我们认为河南应当是 青啤努力突破，提高市占率的第一目标。 需要警惕的是，华北区域是青啤毛利率倒数第二的区域，仅为 28.89%，仅略高于 华东 26.81%的水平，在河南区域扩张过程中，应注意控制利润水平，避免长久的 增收不增利现象在河南市场出现。可能的解决思路是对低端市场战略性退让，从 中高端产品入手实现突破。
4.2.4 沿海市场：广阔天地 大有可为
沿海市场虽然区域广阔，但对青啤的贡献偏低。截至 2021 年，华南、华东、东南 三地合计贡献营收/销量的 20.31%/21.75%。其中： 华南区域：高毛利市场竞争激烈，销售费用拖累业绩，对公司贡献日渐降低。21 年华南区域贡献了 9.79%的营收，是仅次于东北和华北的区域。然而，两广区域 中青啤处于弱势地位，体现在青啤在当地市占率较低。我们预计青啤在广东市场 的销量排在百威、珠江、华润等品牌之后，约占 14%左右，广西区域几乎没有涉 及。青啤在海南区域是领先品牌，但当地市场偏小。 在华南区域尤其是广东省，青啤既遭到国际品牌百威的冲击，又要面对本土珠江 品牌，腹背受敌。华南区域激烈的市场竞争下，青啤不得不支付更高比例的渠道 成本，近年来，华南区域的销售费用率持续居高位，受此影响，高毛利的华南区 域却仅能贡献低个位数的净利率水平。此外，近年来的竞争中青啤在当地有所落 后，该区域在青啤营收的占比逐年走低。
华东区域市场：竞争激烈略逊雪花一筹，产能优化业绩改善可期。2021 年华东区 域对青啤的营收/销量贡献分别为 8.04%/9.52%,整体与华南接近。市占率方面，青 啤在上海处于各品牌首位，市占率接近 50%，江苏约为 27%,位居次席，在安徽约 占 15%，与排名首位的华润（市占率 65%左右）差距较大。相比华南，青啤在华 东区域的主要对手由百威变为华润，但竞争的激烈程度丝毫不减。较高的促销折 扣拖累公司业绩，使得在本区域公司的毛利率、净利率、等指标低于主要对手华 润雪花。 近年来，华东地区是青啤各区域中唯一持续亏损的区域。青啤在最近最近几年陆 续关停安徽芜湖、上海杨浦、浙江台州、福建漳州等地区的多家啤酒厂。未来几 年，我们预计青啤可能进一步持续该进程，以提高产能利用率，早日实现该区域 盈利转正。
4.2.5 渠道策略
青啤在国内市场采取了“大客户+微观运营”的营销模式，取得了一定的成果。但 是，渠道调研中在部分区域也发现了一些问题：公司渠道费用投放偏弱，进店能 力不足；高端品类占比显著低于百威英博、嘉士伯及华润喜力且该现象仍在恶化； 东南区域销售领导变动影响经销商心理预期等等。
4.3 产品：品类丰富 推陈出新
4.3.1 价格带覆盖完整
高档布局形成 2012 年以前公司的高档产品种类以纯生系列为主，2012 年后公司先后推出奥古 特、鸿运当头、全麦白啤、皮尔森、青岛黑啤等高端产品，2021 年、2022 年更 是先后推出单价 119 元/1399 元的超高端产品青岛原浆/一世传奇，打开了产品的 价格天花板。
近年来公司高档产品销量及占比整体有所提升，但速度不尽如人意。目前，青啤 形成了覆盖超高档/高/中/低档的品牌矩阵，发力高端的意图显著，且高端化产品占 比有所提升，公司品牌结构优化、产品档次升级的趋势明显。但是，高档品在总 量的占比仍低，仅为 22.92%（20 年数据，因 21 年未披露），且提升速度过慢， 11-20 年 9 年间仅提高了 6.14pct。作为对比，重啤截至 2020 年高档产品在营收 的占比为 30.71%，仅相较 2016 年即提高了 16pct，2021 年更是再提高 5.76pct 至 36.47%。 此前公司发展第二品牌的战略也拉低了高档产品占比。公司的高档产品包括百年 之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒等，主要来自主品牌青岛品牌，因此，公司产品结构的高端化升级也会因青岛品牌占比较低而受阻。（报告来源：未来智库）
4.3.2 工艺领先 产品丰富
依托高水平研发创新能力，建立丰富的产品储备。青啤有行业唯一的“啤酒生物 发酵工程”国家重点实验室，具有较强的研发科技创新水平。依托该能力，公司 得以建立了涵盖纯生、原浆、黑啤、白啤、IPA 等多种类型啤酒的产品储备。 持续打造新品，引领市场潮流。公司具有持续推出新品，引领市场的能力。如 2012 年推出高端产品博古特，2013 年推出超高端产品鸿运当头、高端产品请到 铝罐纯生，2017 年推出 IPA 精酿，2018 年推出黑啤。
5. 内部治理有较大提升空间
企业运营效率有较大提升空间。近年来青啤的生产经营效率取得了一定的提升， 但仍有较大的进步空间。体现在： 对固定资产的使用效率可以进一步提升。 2021 年，青啤总资产约 466 亿元，是重啤的 4.04 倍，但销量 793 万吨，仅是重 啤的 2.84 倍。横向对比来看，青啤的总资产周转率近年来持续降低，由 2010 年 的 1.11（同业第 1）降低至 2021 年的 0.69（同业第 3）。
对固定资产较低的使用效率也侵蚀了公司的盈利水平。2010 年以来，青啤折旧摊 销/总营收的比率由 2.81%提高至 3.79%，虽然仍属于同业中较为优秀的水平，但 是相比重啤而言，仍略有差距。两公司在折旧方式基本一致的前提下，重啤通过 关停过剩产能的方式，提高了资产的利用效率。这可以作为当前阶段青啤提效创 收的重要手段。
提高人员薪酬激励，激发员工积极性
近年来公司员工收入有一定的提升，但是由于华润、重啤等公司更显著的涨薪动 作，青啤的薪酬水平已经显著落后于同业头部竞争对手。销售人员在不同啤酒企 业之间流动已较为常见。更富有竞争力的水平能够为企业提高人员的稳定性，吸 引人才，并激励现有员工工作的积极性。横向来看，员工高薪的公司普遍人均创 收能力更强。纵向来看，近年来积极提高员工薪酬的公司，基本都在人均创收方面得到了回报。
成本控制已成为当务之急。
2010-2021 年的 11 年间，青啤毛利率由 38.39%下滑至 31.45%，虽然仅滑坡了 6.94pct，但其行业排名由第 1 降至倒数第 1，不得不引起重视。在此过程中，青 啤单吨成本表现不佳，是一个有较大提升潜力的指标。2021 年，青啤实现销量 793 万吨，与百威（879 万吨）、华润（1106 万吨）差距不大，仍排名行业第 3， 但更大的产销并未带来规模效应。2021 年青啤单吨成本（推算）为 2367 元左右， 高居行业第一名，近 3 年吨成本复合增速 5.17%，亦大幅高于同业。
引入战投成效不及预期。
公司数次尝试引入战投，均未能取得显著成效：
与百威（彼时尚为百威英博的前身——“AB 公司”）的合作：1993 年青啤在港 交所上市之际，AB 公司即购入 5%股份，2002 年又通过购入可转债并逐年转股 的方式，持股 27%，成为青啤第二大股东。但是 AB 的进入并没有对青啤有显 著性改善，2009 年百威英博出售青啤股份并退出。
复星从进入到退出：2017 年 12 月，朝日啤酒将其持有的 17.99%的股份转让给 复星集团，复星成为青啤的第二大股东。在不到 5 年的时间里，复星逐次坚持， 已抛售所有青啤的股份。从 93 年至 22 年近 30 年的时间里，外部战投的加入并 没有对青啤起到显著的改善。
6. 盈利预测
产能：近 3 年公司的产能利用率分别为 82%、79%、80%，尚具备一定的提升空 间；加之近 3 年产量增速分别为 1.3%、-4.5%、2.2%，没有显著增长，因此我们 预计产能不会对产销构成制约。近 3 年的产销率（销量/产量）分别为 104%、 105%、105%，销量略高于产量，整体上产销平衡，因此我们认为公司具备以销 定产，合理安排库存的能力。
销量：公司基地市场山东省在 22 年 3 月受疫情影响较大，啤酒消费场景受到冲击 的背景下，青岛主品牌/其他品牌在 22Q1 的销量增速分别为 0%/-6.88%，可以看 到青岛品牌即使在疫情影响下，受冲击的程度也明显小于其他品牌。22Q2 山东省 疫情有所缓解，因此我们预计销量的增速回升，青岛/其他品牌销量预计分别为 3%/-5%。Q3、Q4 预计疫情进一步控制，因此略调高两品牌的销量增速预期至 2%-5%之间。
啤酒销量季节效应明显，历年 4 季度销量占比均在 10%左右，二三季度为销售旺 季。近年来青岛主品牌销量增速显著高于其他品牌，随之带来青岛品牌的销量占 比提高。我们预计该占比将持续提升至 40%以上。
单价：虽然公司没有披露分季度的青岛/其他品牌吨价数据，但是据我们推算，近 年来公司吨价逐季度持续提升，增速中枢约为 3-6%。考虑到 21 年较高的吨价提 升幅度可能带来的高基数效应，我们预计 22 年各季度吨价均会保持在低个位数 （3-4.5%）的增速上涨。
营收：据此，我们预测 22Q2-Q4 各季度营收分别为 95 亿元、92 亿元、36 亿元， 同比分别增加 1.8%、8.3%、7.4%。全年营收合计 318.39 亿元2（+5.44%）。预 测 22-24 年营收分别为 318 亿元（+5.5%）、332 亿元（+4.4%）、348 亿元 （+4.6%）。
成本：公司成本（及 21 年成本占比）包括：直接材料（64.15%）、直接人工 （4.95%）、制造费用与其他（24.6%）和外购产成品（6.3%）。
直接材料：对比近年来公司吨酒占用的直接材料金额，其增速中枢约为 4%。我 们预计未来将保持该增速。
直接人工：近 3 年吨酒占用的直接人工成本的同比增速分别为 2.8%、-3.4%、 1.1%，波动中保持平衡，因此我们取 2018 年以来（黄克兴董事长上任以来） 的吨酒占用的直接人工平均数。
制造费用：该指标近年来波动较大，总体上吨酒占用的制造费用的增速中枢约 在 5%左右，我们预测未来保持该增速。
外购产成品：该指标增速近年来缓慢降低，我们预测未来 3 年的同比增速分别 为 5.9%、5.7%、5.5%。
如上，预测 22-24 年公司吨成本分别为 2536 元（+3.6%）、2547 元（+3.8%）、 2644 元（+3.8%）。
主要期间费用：预测税金及附加占营收的 8%（与往期相当）；考虑到近年来销售 费用率持续降低的趋势，未来 3 年销售费用率继续缓慢下降，分别为 12%、11%、 10%，预测管理费用率 5%左右。财务费用按照公司最低货币资金留存为营收的 35%，现金存款利率 1.75%预测，也将为公司未来 3 年贡献一定的利息净收入。
利润：据上述假设及推理，预测公司 22-24 年归母净利润分别为 30.35 亿元（- 3.8%）、35.31 亿元（+16.4%）、40.37 亿元（+14.3%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
