（报告出品方/作者：开源证券，张宇光、方勇）
1、 行业格局持续改善，升级成为主旋律
1.1、 格局持续改善，区域格局稳固
格局持续改善，竞争趋于缓和。啤酒行业中对竞争格局影响最大的变量是供需 结构，尤其是 2014 年-2016 年期间啤酒行业调整期，行业面临需求下滑的压力，同 时产能也达到了历史峰值，产能过剩下竞争格局持续恶化，龙头加大渠道投入，中 小啤酒厂逐渐退出。2017 年以来随着需求逐渐企稳，行业洗牌之后格局逐渐趋稳， 渠道投入逐年缩小，竞争态势逐渐缓和。预计未来格局仍将持续改善，为龙头推进 啤酒消费升级创造有利条件。
区域格局趋于稳固。区域市场割据是啤酒行业重要特征，逐渐形成垄断性/基地 型、双寡头、平衡性的区域市场格局。龙头公司均有自己的垄断或基地市场，拥有 市场主导权，构成企业核心的利润池，例如青岛啤酒的山东、陕西市场，华润啤酒 的四川辽宁市场，嘉士伯的重庆市场等。其次双寡头市场等格局相对仍然较好，变 数最大、格局最差的是平衡性市场。平衡性市场一般有三家以上酒企，很难拉开份 额差距，酒企没有市场主导权，呈现你中有我、我中有你，攻守力量基本均衡，竞 争格局波动较大。未来来看，无论是哪种区域格局，如果单纯依赖市场的手段，区 域格局很难发生质的改变。
1.2、 需求企稳，升级成为主旋律
需求逐渐企稳，预计未来保持稳定。2017-2019 年整体需求端已经平稳，销量从 2017 年 4505 万吨增长到 2019 年 4591 万吨，行业结束了 2012 年以来需求下滑的趋 势，需求企稳下行业产能过剩压力缓解。虽然人均消费量相对国际市场不高，但我 国啤酒行业成熟度、渗透率较高，预计人均消费量继续提升的可能性较小，啤酒总 体需求将保持稳定。
结构升级成为主旋律，中高端啤酒扩容带动行业升级加速。虽然消费量提升空 间不大，但啤酒行业相对其他消费品结构升级速度较慢，2014-2017 年期间各大啤酒 企业为了保住销量展开渠道战、价格战，加大了渠道投入但忽视了产品结构升级。 随着格局持续改善，啤酒企业主动加大了产品升级力度，升级成为啤酒行业发展主 旋律，产品升级效果开始显现，主流价格带升级到 6-8 元，8-15 元价格带空间逐渐 打开，6 元以上中高端啤酒持续扩容。2020 年期间国产啤酒更是发力高端啤酒，华 润啤酒、青岛啤酒等推出多款高端新品、为高端造势，啤酒产品升级呈现加速趋势。
1.3、 供给：产能包袱逐渐出清，经营效率改善
规模化去产能提升效率。经过 2013-2018 年行业尤其是龙头企业逐渐通过大规 模关厂，减轻产能和人员压力，经营效率明显提升。其中百威英博 2016-2017 年在中 国关停 8 家工厂，嘉士伯在 2017 年关闭并处理了中国的 17 家工厂，华润啤酒在 2015-2017 年陆续关停了 13 家工厂，公司 2018-2019 年也陆续关闭 4 家工厂。行业 一方面关闭之前并购的落后产能，另一方面通过整合、升级改造的方式建设产能更 大、效率更高的产线来满足高质量产品的需求。
降费空间仍存，费效有望持续改善。2014 年后行业进入调整期，企业争抢份额 保销量，行业集中度略微提升；2017 年后需求企稳，行业集中度 CR5 基本稳定在 72%-74%，继续投入大量费用争抢份额意义不大，龙头纷纷在供给侧降本增效。公司自2017- 2020年销售费用率下降4%，其中广告费用率略微提升但促销费用率下降。 未来看啤酒降费空间仍存，中长期格局持续改善趋势下竞争缓和，费用结构上低端 啤酒的费用投入将继续缩减、转而投入中高端以上啤酒，费效有望持续改善。
2、 公司复盘：迈入高质量发展阶段
2.1、 国产品质，行业典范
国内第一家啤酒上市公司，也是第一家在 H 股上市的内地公司。青岛啤酒前身 是 1903 年 8 月成立的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史，公司先后 经历过德国、日本经营时期，解放后收归国营。1993 年公司在 A+H 股上市，成为国 内首家上市的啤酒企业，也是第一家在港股上市的内地企业。
国内最早实现全国化扩张的啤酒企业之一。国内啤酒行业早期地方啤酒企业众 多，但规模化生产能力不足，大多以 5 万吨以下的小厂为主。啤酒行业历经 30 年的 并购整合和快速发展，行业集中度已经高度集中，酒厂规模也明显提升，青岛啤酒 是最早实现全国化扩张与规模化生产的啤酒企业之一。
回顾历史，公司当下处于新的高质量发展阶段。公司处在一个新的历史起点， 受益三大有利条件。（1）行业格局持续改善，基本告别激烈的“价格战、渠道战”。 （2）产品升级成为主旋律，区域市场深耕的潜力很大。（3）公司正处在改革和激励 改善的窗口。在高质量发展阶段，一方面是行业的经营效率有明显改善，另一方面 是消费升级带动产品中高端化，利润质量改善、弹性释放。
2.2、 迎来高质量发展的新阶段
从成长和盈利的两个维度去看公司发展历程，一共可以分为四个阶段。 （1） 并购扩张期（1992-2001）：异地并购扩张时期，公司为重夺龙头地位加 快了并购和市场营销的力度，实现营收快速增长，但利润质量不高。 （2） 主品牌扩张期（2001-2014）：前期用青岛主品牌替换收购品牌整合市场， 后期通过异地建厂实现扩张。期间营收增速基本平稳，通过强化运营管 理大幅提升利润质量。 （3） 调整期（2014-2016）：需求下滑导致竞争激烈，规模效应下降，利润下 滑较大。 （4） 高质量发展（2016-2022）：经营质量提升，中高端产品增长，利润质量 改善、弹性释放。
2.2.1、 并购扩张期：急于并购、整合不足
转型兼并扩张，规模重回龙头地位。1996 年燕京啤酒销量超过青岛啤酒，青岛 啤酒为夺回龙头地位布局各大区域市场，在 1999-2000 年两年间收购安徽马鞍山、湖 北应城、珠海皇妹、广东强力、廊坊啤酒厂、上海嘉士伯、北京五星等共计 29 家啤 酒厂商，1999 年产量首次突破 100 万吨，市占率达到 5.2%，2001 年工厂数达到 46 个，产能达到 385 万吨。市场方面青岛啤酒加大市场营销力度、新增直销渠道，并 在全国范围内成立销售分公司和办事处，2000 年销售分公司数量达到 49 个。2001 年公司营收突破 50 亿，1992-2001 年公司营收 CAGR 23.2%，尤其 1996 年以后受益 于并购公司营收呈加速增长趋势。
整合不足，发展质量偏低。因为急于扩张规模、抢占市场，青岛啤酒收购的地 方酒厂资产质量参差不齐，后期整合难度较大。一方面部分工厂生产设备落后、管 理不善，鞍山、应城等多家酒厂濒临破产，工厂亟需技改提升产品质量。另一方面市场层面公司用青岛啤酒品牌替换当地品牌，而青岛啤酒市场基础相对薄弱，导致 市场销量下滑、规模效应不足，市场竞争更加激烈。导致产能折旧压力和市场压力 较大，2001 年折旧达到 6.75 亿元，是 1996 年的十倍，1996-2001 年销售费用从 7% 提升至 17.9%。（报告来源：未来智库）
2.2.2、 主品牌扩张：聚焦主品牌，强化运营与整合
产能扩张和并购放缓，强化市场、品牌等整合力度。2001 年管理层换届，金志 国任公司董事长，公司战略发生重大调整。公司战略开始从“做大”向“做强”转 变，放缓产能上扩张和并购的步伐，而加强市场、品牌与渠道网络整合来带动工厂 效率提升、改善运营质量。再在以主品牌为主、扩张南方和沿海市场的内涵式增长 和适当的外延式并购的策略下，公司收入快速增长、利润质量明显改善。
首先明确“1+3”品牌体系，聚焦主品牌，提升产品结构。公司 2003 年重新梳理 品牌策略，明确“青岛为主品牌，汉斯、山水、崂山为第二品牌”的品牌定位，目 标是替换区域性品牌，提升“1+3”品牌的占比，前 4 大品牌占比从 2004 年的 56%提 高到 2008 年的 94%。同时先后推出纯生、奥古特、逸品纯生等高端产品优化产品结 构。
加快全国空白市场布局，整合渠道网络。2005 年以成立七大区域性营销公司、 替代原有事业部架构为标志，初步完成了从生产导向型向市场导向型的战略转变。 2007 年进一步设立营销、制造中心，提高产品品质和集中作战的能力。2009 年起开 始推进“大客户+微观运营”的渠道运营模式，打造省级基地市场、重点区域市场。
2.2.3、 调整期：产能过剩，需求下滑
啤酒行业供给过剩，需求下滑。连续多年高歌猛进的啤酒市场已经饱和，逐渐 步入成熟期，行业供给过剩压力大。2014-2016 年啤酒行业销量从 5008 万千升下降 到 4562.7 万千升，啤酒保质期短、不可库存，销量下滑后企业开始调整产量以匹配 需求，产量从 2014 年 4921.9 万千升下降到 2016 年 4506.4 万千升。行业龙头放缓或 停止扩张步伐，优化产能和人员结构。
竞争激烈、保销量压力大，加快巩固基地市场。第一，总需求在下滑，行业产 能又严重过剩，挤压竞争的强度势必会加强。行业集中度 CR5 略微提升，但绝对量 来看，龙头的销量并没有明显增长。第二，销量是啤酒企业的生命线，销量下降意 味着固定资产平摊成本的上升，侵蚀利润的影响大，企业唯有通过拼抢份额保住自 己的销量，才能消化产能、保住规模利润。山东市场是青岛啤酒的大本营，收入占 比超过 50%，公司加快结构调整以巩固山东市场，2014-2016 年收入占比从 48%增长 到 53%。在产能优化上，2014 年 7 月公司收购了绿兰莎啤酒 55%股权，进一步巩固 山东市场份额优势。同时公司先后完成对青岛三厂、菏泽、宝鸡汉斯等工厂改扩建， 优化产能布局。
2.2.4、 高质量发展阶段：高端化和结构升级提速
高质量发展阶段（2016-2022）最主要的特征是改变了份额和销量导向，在经营 质量、产品升级上寻找新的突破，2020 年以来公司高端化明显提速： （1） 产品上公司加大了中高端新品的推广力度，持续升级产品结构。 （2） 渠道和区域上收缩低效的渠道投入，增加中高端产品投入，扭转弱势市 场长期亏损的局面。 （3） 关闭落后和过剩产能，扩建大厂和中高端产品生产线。
3、 高端化成为主旋律，基地市场升级空间大
3.1、 加码中高端，升级和高端化成为主旋律
3.1.1、 品牌：聚焦主品牌，加码中高端
聚焦主品牌，调整产品结构。公司聚焦“1+1”双品牌战略，以中高端的“青岛” 主品牌创造利润，以相对低端的“崂山”副品牌创造市场，形成从低端到高端有梯 度、有层次的产品体系。市场策略上继续主打中高端等腰部以上产品、发力经典以 上产品，整合低端产品，不断向上升级产品结构。
主品牌及超高端稳步增长，产品升级空间大。公司产品结构上超高档、主品牌 占比持续提升，整体吨价水平也保持稳步提升，产品结构升级效果显著。公司产品 升级思路主要有两种：（1）一是产品向上升级，目前公司仍有将近一半销量集中在 副品牌，副品牌以低端产品为主，价格及毛利率水平均偏低。长期来看副品牌有望 持续向主品牌以上产品升级，产品结构和盈利水平有望持续提升。（2）罐装产品替 代瓶装产品，罐装售价较瓶装更高、运输方便、不易破损，而且罐装更多在非现饮 渠道售卖，加价率适中且费用投入更少，综合来看罐装产品盈利基本高出瓶装酒约 15%左右。目前公司罐装产品比例约 25%附近，未来来看低端、中端啤酒灌化率有 望继续提升。
3.1.2、 产品：加速推出高端新品
加码高端，高端产品创新势头良好。公司一直以来在产品品质和研发实力上稳 居行业前列，拥有国内唯一一家啤酒生物发酵工程国家重点实验室。2020 年以来公 司加大了在高端产品上的研发力度，持续推出琥珀拉格、IPA 精酿、白啤、以及 BGM 系列等高端新品，迎合高端啤酒市场多样化、个性化的需求，形象设计也有明显提 升。
3.1.3、 营销与渠道：打造新渠道，营造国潮风
签约顶流，推动品牌年轻化。公司以往以体育营销为主，2016 年开始签约黄晓 明为代言人。2020 年华语乐坛新生代代表华晨宇成为公司新晋代言人，青岛啤酒以 音乐和潮音为元素，推出“因乐而生”主题，打造青岛啤酒新潮、年轻的品牌标签。 华晨宇是新生代中少有的拥有创作和演唱实力的歌手，在“王牌对王牌”、“歌手” 等综艺节目上升为顶流明星，作品主打“张扬与孤独，叛逆与成长”风格，深受 95 后、00 后等年轻群体喜爱，助力青岛啤酒推动品牌年轻化进程。
打造新渠道，营造国潮风。2020 年公司开始自建酒吧，完善高端啤酒渠道，打 造高端消费场景，提升青岛啤酒品牌格调。酒吧开设以代理商等加盟为主，公司补 贴一定费用，产品上以纯生、青岛啤酒原浆、皮尔森、IPA、黑啤、琥珀拉格啤酒等 为主。至 2020 年底，已经在全国 62 个城市开设 200 余家酒吧。虽然前期酒吧投入 较大、尚不成规模，但长期来看有利于打造高端场景氛围、营造国潮风，提升品牌 形象和口碑传播，进而推动高端产品创新。
3.2、 区域市场策略：基地市场升级空间大
新市场策略加大产品结构升级和利润导向。自 2018 年管理层换届之后，新管理 层重新调整了区域市场策略，因地因时提出“做大山东基地市场，提速沿黄，振兴 沿海，解放沿江”的总体市场策略，以产品结构升级为主线、利润为导向实现高质 量发展。具体来看各大区域市场策略各有侧重：山东基地市场仍有较大的结构升级 空间，沿黄市场继续巩固优势、实现收入和利润持续增长，沿海市场逐渐恢复份额， 沿江市场实现扭亏。
3.2.1、 山东及沿黄市场：提速增长，升级空间大
掌握山东市场主导权，中长期升级空间大。山东是青岛啤酒最大的基地市场，青岛啤酒市占率约 70%，在山东市场有相对其他啤酒厂有难以复制的成本优势。同 时山东市场是公司收入和利润的主要来源，营业收入从 2016 年 137.8 亿元增长到 2020 年 180.3 亿元，年复合增长率 CAGR 为 6.95%，收入占比超 50%。受益于山东 市场规模效应强，即使山东地区相对低端的副品牌崂山占比高、产品结构相对偏低， 但山东市场的盈利能力从毛利率、净利率等指标来看均好于其他市场。随着公司加 大了基地市场产品升级力度，未来基地市场的升级空间大。
“沿黄”市场提速，连接陕西、山东扩宽优势区域。“沿黄”流域包括陕西、河 北、河南、山西等省份，陕西是公司又一大基地市场，“沿黄”市场所处的华北区域 是公司第二大市场，收入和利润规模贡献仅次于山东市场，盈利水平接近山东市场。 公司加大“沿黄”市场深耕和产品结构升级力度，有利打通华北市场和山东市场， 更好发挥品牌效应和规模效应。2016-2020 年华北市场营收持续增长，盈利能力稳中 有升。未来来看华北市场是仅次于山东的另一优势市场，青岛啤酒仍有明显的份额 优势和市场主导权，目前市场结构相对偏低，未来仍有较大升级空间。
3.2.2、 沿海、沿江市场：沿海恢复份额，沿江力争扭亏
“沿海”市场逐渐恢复份额，“沿江”市场有望扭亏。沿海地区包括广东、浙江、 福建、海南等消费大省，旺季市场相对较长，餐饮渠道相对发达，市场竞争激烈。 2013 年以前华南是公司第二大市场，也是公司的主要收入来源，但面对百威等外资 品牌的激烈竞争导致近年收入占比逐年下降。目前青岛啤酒虽然在广东、江苏、福 建市占率不高，但沿海啤酒尤其是中高端啤酒市场空间更大，且青岛啤酒在当地均 有较好的品牌基础，因而公司以恢复利润和份额为目标，降费增效、调整渠道投入， 降低餐饮渠道投入、缓解恶性竞争。2018 年在华南地区扭亏为盈，实现营业收入 31.6 亿元，销售费用同比下降 5.2pct，净利润 0.8 亿元。“沿江”市场公司一直处于相对 弱势，规模效应较弱，未来继续提升份额的可能性不大，预计仍以调结构、降费提 效为逐步实现扭亏。
4、 盘活机制，改善激励
中高层股权激励盘活机制。公司大股东一直是青岛市国资委，第二大股东先后 经历安海斯-布希公司（AB 公司）、朝日啤酒、复星集团的变更。随着复星集团成为 公司第二大股东，推动公司混合所有制改革进程。2020 年 3 月 23 日，青岛啤酒发布 股权激励计划草案，拟向激励对象授予 1350 万股限制性股票，约占公司总股本的1%， 覆盖包括 8 名董事会成员、公司高管，以及其他公司核心管理人员、中层管理人员、 核心骨干人员（不超过 652 人）。股权激励的推出大幅改善中高层激励，广泛调动员 工积极性，从原有的国有体制中迈出关键一步。
一线销售人员现金激励明显增加。2014 年以来，啤酒需求和销量趋于稳定，啤 酒行业开启以高端化和经营提效的高质量发展阶段。公司员工总数和一线销售人员 数量规模随着关厂、退休等逐年缩小。同时公司加大了对一线销售人员现金激励， 提升一线员工积极性，2014 年以来一线销售人员平均待遇从 7 万提升至 2020 年的 18.3 万。（报告来源：未来智库）
5、 盈利预测与投资分析
核心假设
核心假设一：公司加码中高端以上产品，推出白啤等高端新品，基地市场持续 升级结构。同时公司改善产品设计、签约顶流吸引年轻消费者。
核心假设二：2021 年包材等原材料价格上涨背景下，纯生等系列产品提价。2022 年小麦成本预计中个位数上涨，铝材、玻瓶等成本短期波动较大，仍需观察。
核心假设三：公司改善管理层和销售员工激励，费用控制有望加强，利润弹性 有望持续释放。
预计 2021-2023 年公司收入 303.25、326.66、345.66 亿元，同比增 9.2%、7.7%、 5.8%。考虑结构提升，以及提价原材料价格等对冲，毛利率预计略有提升，费用率 稳中有降。预计 2021-2023 年归母净利润 31.50、37.07、45.43 亿元，同比增 43.1%、 17.7%、22.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
