（报告出品方/作者：华安证券，杨苑）
1、存量博弈下高端化破局，啤酒行业盈利能力进入上行通道
1.1、发展初期量价齐升，2013年产量见顶竞争加剧
21 世纪初期啤酒行业量价齐升，增量市场中龙头啤企积极争夺份额。中国啤酒 行业兴于改革开放，初期市场快速扩张，全国各地纷纷兴建啤酒厂，区域品牌快速 发展。20 世纪 90 年代初期，全国已有 800 余家啤酒厂，1500 余个啤酒品牌。进入 21 世纪以来，啤酒行业维持高速增长，产量从 2000 年 2231 万千升增长至 2013 年 5062 万千升，期间 CAGR 为 6.5%，行业销售收入从 2000 年 446 亿元增长至 2013 年 1814 亿元，期间 CAGR 为 11.4%，彼时啤酒行业量价齐升。在此增量市场中， 华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等龙头品牌积极跑马圈地，通过兼并收购、合资建 厂等方式扩大业务版图，同时百威、喜力等外资品牌也加入竞争，各大酒企之间的 份额争夺较为激烈。
2013 年啤酒行业产量达到顶峰，存量博弈下市场竞争加剧，盈利能力开始下滑。 2013 年我国啤酒产量达到顶峰，此后连续下滑，行业面临的需求萎缩压力增大。一 方面，啤酒消费的主力人群集中在 20-50 岁，随着人口老龄化趋势演绎，我国 15-64 岁人口数在 2013 年前后达到拐点，此前人口红利开始逐步消退；另一方面，随着居 民健康意识不断提高，白酒、啤酒等传统酒精类饮料的人均消费量有所下滑；此外， 2016 年我国人均消费量已达到 33.2 升/年，已高于世界平均水平 26.2 升/年，人均 啤酒消费量接近饱和。存量博弈下，市场竞争更趋激烈，啤酒公司相应加大促销以 及市场费用投入，2013-2015 年啤酒公司毛销差普遍下滑，盈利能力相应受损。
1.2、啤企转变竞争策略，高端化发展路径逐渐清晰
消费升级背景下高端化发展路径逐渐清晰，助力啤企盈利改善。虽然啤酒销量 高增长时代已结束，但受益于中国经济稳步增长与居民消费水平持续提高，个性化、 多元化、高端化的啤酒需求不断提升，给啤酒行业发展带来新的机遇。在此背景下， 啤酒消费量或难有继续提升的动力，而啤酒销售均价加速增长，2013-2021 年啤酒 销量 CAGR 为-1.6%，销售吨价 CAGR 为 7.2%，行业规模增长驱动力已由量价齐 升转变为吨价拉动，与此同时，吨价提升也为啤酒企业带来的盈利能力的改善。
啤企竞争策略发生转变，大力推动高端化转型。一方面，啤酒行业已经进入存 量竞争时代；另一方面，经历前期龙头公司几轮并购整合，行业集中度已经较高， 全国多数地区出现了市占率明显领先的啤酒龙头，在当地市场形成寡头垄断的竞争 格局，其他啤酒公司挑战当地寡头的难度显著增大。在此背景下，啤酒企业竞争策略发生转变，啤酒公司开始由此前追求销量与份额转变为更加重视利润。而高端化 发展战略证明是能够为行业带来盈利能力提升的路径，可以打破低价竞争的囚徒困 境，因此头部啤酒公司 2016 年前后纷纷明确并加大力度推进高端化转型，致力于调 整优化产品结构，吨价提升开始接棒成为行业增长最核心的驱动力，行业也开始迈 向高质量发展阶段。
1.3、高端化将持续演进，结构升级+效率优化提升盈利能力
对标国际啤酒品牌，国内啤酒高端化仍有空间。在头部啤企带领下，行业朝高 端化方向加速迈进，近年来售价更高、品质更好的高端及超高端啤酒产品种类明显 增多，出现了乌苏啤酒、雪花纯生、超级勇闯、青岛纯生、青岛经典等具有代表性 的大单品。且中高端产品销量增长快于行业，中高端产品占比持续提升。产品结构 优化带动啤酒吨价明显提升，2021 年百威/重啤/青啤/燕京/华润啤酒吨价分别为 4925/4601/3742/3092/3065 元 / 千升， 2017-2021 年吨价 CAGR 分 别 为 6.0%/7.3%/3.5%/5.4%/5.1%。对标国际啤酒品牌，2021 年喜力/百威在全球范围内 吨价已达到 8901/4925 元/千升，中国啤酒品牌的吨价仍有较大提升空间。
行业高端化进程延续，中高端产品销量占比增大+罐化率提升，啤酒吨价将持续 提升。随着啤酒消费需求个性化、多元化、年轻化，在消费升级浪潮以及啤酒公司 推动的共同作用下，更高品质、更具差异化口感的啤酒产品的销量增速将持续快于 行业整体，带动啤酒主流消费价格带逐步上移。此外，随着啤酒消费场景以及零售 渠道的扩充，如疫后部分在家自饮习惯被培养，便利店、线上零售等新零售渠道兴 起，由于平均售价更高的罐装产品更便于携带、更易于运输，预计罐装产品占比也 将逐步提升。因此行业高端化的动力依然强劲，结合过去几年头部啤酒企业吨价提 升速度，并考虑到行业已完成高端化第一阶段的储备，疫后高端餐饮、夜店等场景 逐渐恢复，未来啤酒结构升级有望加速。
吨价提升与效率优化共振，头部啤企盈利能力将进一步强化。行业发展初期龙 头公司积极收并购中小啤酒厂，或自建啤酒厂，在当前行业销量难有较大增长的环 境下，产能过剩的问题较为突出。2016 年开始龙头公司相继启动关闭低效工厂或进 行产能优化整合，同时对原有工厂进行升级改造，促进生产效率持续提升，有利于 降低生产成本。另一方面，行业已经从此前的销量与份额为重，转变为销量、结构、 利润、效率并重的发展思路，头部公司均有意识地进行渠道精细化管理、以及内部 管理运营的优化，费用的使用效率逐步提升。因此在收入端产品结构升级驱动啤企 吨价提升，同时效率优化促进成本及费用节省，未来头部啤企盈利能力将进一步强 化。
2、华润啤酒：国内啤酒龙头，高端化转型初显成效
2.1、啤酒龙头地位确立，引入喜力备战高端
从多元化发展到聚焦啤酒主业，确立啤酒龙头地位确立。公司发展历程回顾： （1）1992-2001 年：啤酒行业初探索，多元业务共发展。公司前身为华润创业有限 公司，由华润集团于 1992 年收购永达利企业有限公司并更名而来。起初华润创业主 要从事地产物业投资，1993 年华润创业与与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花 啤酒有限公司，开始涉足啤酒行业。1994 年与 South African Breweries Group 达成 合营协议，共同开拓中国啤酒业务。（2）2002-2010 年：出售非核心业务，专注发 展零售及消费品业务。2005 年雪花啤酒荣升中国单品牌啤酒销量第一，成为中国啤 酒知名品牌；2006 年啤酒业务销量位居中国市场第一。
（3）2015-2016 年：聚焦啤酒业务，100%控股华润雪花啤酒。2015 年华润集团通过内部资本重组的方式，剥 离了华润创业旗下零售、食品、饮品等盈利能力较弱或处于调整期的非啤酒业务， 聚焦啤酒业务并正式更名为“华润啤酒”；2016 年，公司购入 SABMiller 持有华润 雪花啤酒 49%股权，使华润雪花啤酒成为华润啤酒的全资附属公司。公司啤酒业务 稳居行业领先位置。（4）2017 年至今：高端化转型，高质量发展新时期。2017 年顺 应行业发展趋势开启高端化战略，开始在产能优化、结构升级、品牌形象塑造等方 面发力；2018 年，华润啤酒与喜力集团达成长期战略合作，2019 年正式接管喜力在 中国的业务，通过引入国际品牌成功构建起“4+4”高端品牌矩阵，高端化战略上升 到新高度。
与喜力集团确立长期战略合作关系，收购喜力在华业务。2018 年 11 月，华润 啤酒与喜力集团确立长期战略合作关系并签订股份购买协议、商标许可协议：1）华 润啤酒控股股东华润集团（啤酒）有限公司以约 243.5 亿港元向喜力集团配售 40% 股份；2）华润集团（啤酒）的控股股东华润创业以约 4.6 亿欧元购买喜力集团 0.9% 股份；3）华润集团（啤酒）有限公司通过全资子公司华润雪花啤酒购买喜力在中国 内地 6 家公司，以及喜力香港有限公司的全部以发行股份，购买总价约 23.55 亿港 元（约合人民币 20 亿元）；4）华润啤酒获得在中国大陆、香港和澳门地区独占使用 喜力品牌的授权。
公司啤酒销量居首，收入规模仅次于百威亚太。2021 年公司实现啤酒销量 1105.6 万千升，销量继续位居国内啤酒行业首位；实现啤酒销售收入 333.87 亿元， 销售规模仅次于百威亚太。从吨价水平来看，华润啤酒 2021 年啤酒销售吨价 3019.8 元/千升，在产品结构升级以及提价的带动下，同比增长 6.6%，但与百威、嘉士伯 等啤酒品牌相比，公司销售吨价仍有较大提升空间。2016-2021 年，公司啤酒销售 收入CAGR为 3.1%，拆分量价来看，啤酒销量 CAGR 为-1.2%，吨价 CAGR 为 4.3%， 吨价提升已成为收入增长的主要驱动力。
2.2、2017年正式开启高端化转型，盈利能力持续强化
明确高端化发展战略，开启高质量发展。2016 年年底，公司 CEO 侯孝海先生 提出“3+3+3”三阶段啤酒新时代发展战略。第一阶段（2017-2019 年）以去包袱、 强基础、蓄能量为主题，公司积极推动了产能优化、管理和组织架构变革、渠道二 次改造、品牌重塑等方面的动作，提高运营效率，补齐高端品牌矩阵短板，为后续 高端化发展打下坚实基础。目前处于第二阶段（2020-2022 年），主题为“决战高端、 质量发展”，核心是提升高端产品销量与市占率以及进一步提升内部效益。 2023-2025 年将进入第三阶段“高端制胜、卓越发展”，公司产品结构高端化的程度、 高端运作能力、公司治理能力有望提升至可对标国际一流品牌的水平。
高端化转型以来，盈利能力明显强化，业绩保持快速增长。利润端，公司 2021 年实现归母净利润 45.9 亿元，同比增长 119.1%，其中公司出让土地权益所得溢利 约 17.26 亿元，关厂相关固定减值亏损及一次性员工补偿安置费用约 3.87 亿元，剔 除上述特殊项目后，公司实现核心归母净利润约 35.8 亿元，同口径下较 2020 年同 比增长 35%。毛利率方面，公司实施高端化战略以来，产品结构加速升级，叠加产 能优化提效降本，公司毛利率持续提升，2021 年毛利率 39.2%。
费投效率提高，净利率加速提升。费用率方面，销售费用率近年来略有所提升， 管理费用率则在提升运营管理持续优化带动下逐步下行，控费效果明显。净利率自 2018 年以来加速提升，2021 年上升至 13.35%。2017 年公司收回 SABMiller 持有 的华润雪花啤酒 49%的股份，归母净利率同比大幅增长；2018 年由于受到大量减值 损失、员工遣散安置费用以及一次性年金计提的影响，归母净利润同比下滑；此后 归母净利润维持快速增长，主要受益于公司持续推进高端化以及提升效率。
3、积极变化：补齐高端品牌矩阵，优化高端运营模式
3.1、雪花喜力强强联手，品牌矩阵布局完善
高端化战略实施前，雪花品牌多以中低档产品抢占市场。早期华润啤酒通过外 延并购快速在全国扩张，公司在收购地方中小品牌后，逐步用“雪花”品牌替代地 方品牌，以在全国范围内形成品牌合力。在单品牌策略下，2005 年“雪花”单品牌 全国啤酒销量第一。2016 年以前，雪花啤酒品牌旗下以中低档产品为主，以强渠道 渗透能力及产品相对实惠的零售价格获得全国排名居首的销量，但也导致品牌势能 及品牌高度有所欠缺。随着行业进入高端化发展新阶段，“雪花”产品组合以及品牌 拉力不足的问题更加凸显。
次高端及以上产品组合持续丰富，联姻喜力引入国际品牌。2016 年公司提出 “3+3+3”高端化发展战略，开始在品牌与产品端发力。一方面，2017 年启动品牌 重塑，加速为“雪花”系列补充具备竞争力的中高端产品，2018 年推出勇闯天涯 superX 和匠心营造，2019 年推出马尔斯绿，2020 年换新升级脸谱系列。通过丰富 中高端产品组合提升雪花品牌高度，放大品牌价值。另一方面，2018 年华润啤酒开 始与喜力集团确立长期战略合作，收购喜力集团在华啤酒业务，成功引入喜力、红 爵、苏尔、悠世等国际品牌。借助国际品牌的品牌势能增强公司在中高档价格带的 竞争力。
产品组合实现价格带全覆盖，次高端及以上重点打造 4+4 品牌矩阵。目前公司 产品矩阵丰富，国内国际品牌兼具，基本实现主流、中档、次高端及高端价格带全 面覆盖：在 4-6 元主流价格带，华润啤酒主要产品包括雪花清爽、雪花淡爽、雪花 晶粹等；在 6-8 元中档价格带，公司拥有超级大单品勇闯天涯，2021 年底勇闯天涯 在全国体量超 300 万吨，已在全国形成较强的品牌影响力，是 6-8 元中档价格带极 具竞争力的产品；在目前公司重点发力的次高端及以上价格带，华润啤酒聚焦“4+4 国内+国际”产品组合，其中 4 个国内品牌为勇闯天涯 SuperX、马尔斯绿、匠心营 造、脸谱，4 个国际品牌为喜力、红爵、苏尔、虎牌。4+4 产品组合将成为公司在中 高端啤酒市场竞争的利器，各大品牌有优良的产品品质，清晰的品牌与价格带定位， 部分品牌已拥有一定的品牌基础，部分品牌则通过高效的营销与市场推广快速占领 消费者心智。
勇闯天涯：6-8 元中档价格带超级大单品，包装焕新产品升级激发品牌活力。 勇闯天涯是公司在 6-8 元中档价格带的主力产品，产品推出时间较早，已在全国范 围内实现广泛的渠道覆盖，预计 2021 年销量超 300 万吨，是全国单品种销量最大 的啤酒产品。产品倡导积极、进取、勇敢的精神，定位 18-35 岁的年轻消费群体， 主要通过主办户外活动的营销方式来进行产品推广。2021 年 9 月公司对勇闯天涯进 行全面升级，升级版勇闯天涯采用蓝色+紫色撞色设计，呈现出更具冲击力的“酷感” 形象，产品酒精度从旧版≥2.5%vol 提高到≥3.0%vol，口感更加醇厚，再次激发品牌 活力。
勇闯天涯 SuperX：8-10 元次高端价格带重点发力产品，4+4 品牌矩阵中核心 国内品牌。雪花旗下明星产品勇闯天涯 SuperX 于 2018 年 3 月上市，作为勇闯天涯 的升级迭代产品，产品主要针对更为细分的 18-25 岁的年轻消费群体，定位 8-10 元 次高端价格带。产品上市以“酷”与“挑战”作为品牌定调，选取深受年轻人喜欢 的偶像明星王嘉尔、王一博作为品牌形象代言人，冠名网红综艺节目《这！就是街 舞》，把“年轻”、“无惧挑战”的精神充分展现，成功占领了目标消费群体的心智。
SuperX 也在微博、抖音等流量平台上联合《这！就是街舞》创造话题讨论，快速提 升品牌曝光度。SuperX 在包装方面同样符合年轻消费者的审美偏好，以炫酷、锐利 的蓝色作为主题色，瓶身采用圆滑流畅的流线型设计，外观时尚个性，听装勇闯天 涯 SuperX 采用撞色搭配给人强烈而张扬的感受，同样契合品牌调性。 雪花纯生：10-12 元高端价格带主力大单品，纯生品类代表产品之一。
雪花纯 生则是华润啤酒在 10-12 元价格带的另一大单品，也是公司在餐饮渠道销量最高的 产品，预计 2021 年体量约 60 万吨。产品以“纯、鲜”为特点，口感新鲜、细腻、 柔和。雪花纯生于 2005 面世，以其较高的产品品质作为当时的高端产品推出，产品保持了较强活力，当前仍是公司在高端价格带的主力产品之一。2022Q3 预计公司 将推出新品全麦纯生，推动雪花纯生系列产品升级，并进一步强化公司在纯生品类 中的竞争力。
喜力：12-15 元高端价格带重点发力产品，国际品牌系列的核心品牌。喜力是 全球知名的啤酒品牌，主打高品质啤酒。此前喜力虽然在国际上拥有较强的品牌影 响力，但在国内啤酒市场的渠道竞争中并不占优。2019 年华润啤酒正式接管喜力在 华业务，依托喜力的品牌优势，并结合华润啤酒在销售渠道方面的优势，推动喜力 进入快速发展状态。喜力品牌旗下两款产品喜力经典与喜力星银定位 12-15 元，喜 力经典口感浓郁略苦，与市场面上大多数啤酒产品形成口感差异，喜力星银相比喜 力经典口感更顺滑爽口，喜力经典与喜力星银的组合可满足不同消费群体的偏好。
公司对喜力的重视程度高，高端化战略的目标之一为至 2025 年，次高端及以上销量 达到 400 万吨，其中目标实现喜力销量占比 15%-20%，对应销量 60-80 万吨。在 喜力产品打造成熟后，公司或将着力发展红爵，将其打造成 10 元价格具备影响力的 另一大国际品牌。2021 年公司开始加大红爵在娱乐渠道的投放力度，后续有望与喜 力形成合力，增强华润啤酒在娱乐渠道的竞争力。
3.2、渠道模式多次升级，发展大客户抢占制高点
公司在啤酒业务发展的初始阶段，采用“蘑菇战略”实现全国化市场布局。1993 年华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，1994 年与 SAB 达成合营协议，共同开拓中国啤酒业务。在雄厚资本的支持下，华润啤酒通过收购 区域强势啤酒品牌，并通过终端锁店的方式用费用买断终端的专销权和主销权，在 区域市场建立起排他性渠道网络，同时用雪花品牌逐步替代被收购品牌，由此实现 雪花啤酒在当地市场的渠道与市占优势。
公司先后在吉林、大连等地成立子公司， 占地当地市场较大份额，率先确立在东北市场的龙头地位。此后公司再立足东北， 将 “蘑菇战略”的成功经验向外复制，由点及面迅速扩大全国市场的覆盖范围，其 中东部沿海地区以及长江流域中心城市成为公司市场扩张的重点目标。公司 2001 年以来先后收购了安徽圣泉啤酒、四川蓝剑啤酒、浙江钱江啤酒等区域市场核心啤 酒品牌，在四川、辽宁、吉林、安徽、天津等大片区域建立起渠道垄断优势，雪花 啤酒销量也实现持续快速增长。2005 年华润啤酒以 158 万千升的单品牌销量傲居榜 首，此后一直稳坐全国啤酒销量第一的宝座。
创新渠道模式，深度分销加强渠道控制力，加固渠道壁垒。渠道运作方面，起 初公司采用“厂商-一批商-二批商-终端”的传统经销模式，在市场扩张初级阶段有 效帮助公司借助经销商力量快速渗透当地市场，但也留下了厂商对渠道控制力弱的 弊端。2002 年公司推动渠道改造工作：在现饮渠道则采用直销模式，由厂家直接对 接终端，压缩渠道层级；针对非现饮渠道建立起“厂商-运营商-分销商-终端”的深 度分销模式，将批发商转变为运营商和分销商，营销工作基本由厂商主导，公司业 务人员进入终端进行陈列、推销、服务等工作，运营商部分协助公司进行渠道管理。 深度分销模式+部分直销模式下公司对渠道的掌控力大幅增强，并在终端锁店策略的 策应下，华润啤酒的渠道壁垒更加坚固。
渠道“二次改造”，全国推广 CDDS 模式，渠道管理精细化。2018 年公司全面 开展 CDDS 渠道改造工作。CDDS 模式是从渠道模式、分销管理模式、经销商经营 模式、业务员工工作模式四个维度来深化渠道精细化管理。2014 年公司在四川试点 CDDS，2018 年开始在全国范围内推广。通过渠道模式改造，经销商划分有属于自己的销售片区，有效解决了以前经销商为争抢销售量进行低价竞争的问题，产品价 格有了统一标准。分销管理模式改造也清晰界定了业务团队与经销商的责任边界， 实现两支队伍有效分工与协作。经销商经营模式以及业务员工工作模式改造对经销 商及业务员的行为进行规范和统一管理，也提升了经销商和业务员能力。CDDS 改 造完成后，公司的渠道运营模式化、标准化，渠道管理精细化、高效化，对终端渠 道的掌控力进一步增强。
顺应高端化发展战略，渠道模式再次变革，建立健全大客户体系。2020 年公司 进入决战高端、质量发展阶段，过去深度分销模式及 CDDS 改造帮助公司建立并完 善了最广泛的渠道网络，尤其是在下沉市场，公司的渠道优势明显，但在行业高端 化的新竞争环境下，优质终端以及优质经销商资源更显稀缺。公司开始着手构建高 端化的渠道体系，通过铸剑行动、建立大客户平台等方式，吸引优质大客户加入体 内，并充分借助大客户的资源实现高端产品导入更多终端。
1）铸剑行动：引入啤酒 行业的 TOP 客户、快消行业的 TOP 客户、具备实力的 TOP 客户；2）大客户平台： 2020 年 11 月召开全国渠道伙伴大会，2021 年 7 月正式成立大客户平台。大客户平 台分为华鼎会、华樽会、华爵会三个层级，分别对应全国级、省级、市级大客户， 达到相应的高端啤酒销售要求方可入会。同时大客户平台也作为公司高端会员平台， 会员可享受管理培训赋能、丰富的平台活动、优惠政策倾斜等福利，加强公司与大 客户的互动，有助于增强优质客户的粘性。
大客户对于公司高端化进程的贡献显著。据 2021 年华润雪花渠道伙伴大会， 公司 TOP200 客户数量占比 1.4%，但贡献了勇闯天涯 17%的销量，马尔斯绿 21% 的销量，雪花纯生 27%的销量，喜力 49%的销量，增量贡献同样显著，表明大客户 在雪花高端化进程中越发重要。目前公司拥有大客户 1000 余家，目标增长至 3000 家左右，随着公司大客户数量逐步提升、高端运作能力持续强化，大客户运营模式 对于高端化的贡献将进一步提升。
两省五市八大高地战略抢占啤酒高端化制高点，红区市场巩固优势推动结构升 级。公司从辽宁沈阳起步，此后通过收购四川蓝剑啤酒、安徽圣泉啤酒等地方强势 品牌，叠加强大的渠道运作能力，在四川、贵州、辽宁、安徽等市场拥有超过 60% 的市占率，处于垄断地位。此类红区市场也是公司主要的利润池，高端化战略下， 公司积极推动优势区域内的产品结构升级，提升盈利水平，由于公司的竞争优势明 显，公司推进高端升级、产品提价等动作的难度较小。
而在福建、浙江、广东等沿 海地区，当地消费水平较高，高端啤酒市场容量大，但此前公司在这些区域的竞争 中并不占优。高端化发展战略决定了公司需要夺取啤酒消费的制高点，2020 年公司 明确了聚焦两省五市八大高地的市场战略，重点发力福建、浙江两省，北上广深港 五大城市，大成都、大武汉、大杭州、大南京等八大高地以及全国多个省会城市。 同时公司采取从夜店/KTV、西式餐吧、高档餐饮等重点终端切入的方式，推动公司 次高端及高端产品在白区市场快速扩容，喜力星银、SuperX 以及雪花纯生的大高档 产品组合在这些区域内重点推广。
4、结构升级叠加降本增效推升盈利能力，直接提价应对短期成本冲击
4.1、次高端及以上优势产品放量，产品结构升级加速
高端化仍有较大空间，次高端及以上产品销量占比提升促进吨价提升。目前公 司在高端啤酒市场的份额仍然较低，高端化还有较大空间。从产品结构来看，2017 年以来，华润啤酒次高端及以上产品销量呈加速增长态势，2017-2021 年 CAGR 为 12.8%，显著领先于行业与公司啤酒整体销量。2021 年公司次高端及以上销量达到 187 万千升，在总销量的比重为 16.9%，较 2017 年提升 7.1pct。公司目标 2025 年 次高端及以上达到 400 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 21.0%。假设 2025 年总 销量维持 2021 年水平，次高端及以上占比将达到约 36%。从吨价水平来看，2021 年公司吨价为 3019.8 元/千升，与百威、嘉士伯等品牌相比仍有较大的提升空间， 未来次高端及以上产品销量占比的持续提升将有力推升公司吨价，有利于盈利能力 持续增强。
次高端及以上产品组合发力，SuperX/纯生/喜力保持良好增长势能。1）SuperX 定位在当前啤酒消费升级背景下扩容最快的 8-10 元价格带，有望承接现阶段勇闯天 涯等主流价格带产品的消费升级需求，具备较大的成长空间。产品经过几年培育后， 品牌势能充分积聚，SuperX 在 2021 年展现高速增长，全年增速超 50%。公司通过 包装焕新、创新营销等方式持续拉动 SuperX 的品牌影响力，未来有望继续保持较 快增速。
2）雪花纯生在现饮渠道渗透率高，2022Q3 将推广全麦纯生新品，全麦纯 生在口感、包装、原材料上有所升级，零售价定位 12-13 元，较普通雪花纯生价格 有一定提升。公司在餐饮等渠道的终端覆盖面广、渠道操作能力强，预计产品迭代 升级将为纯生带来新的成长动力，有力推动产品结构升级。3）在高档价格带，公司 聚焦资源重点打造喜力，一方面借助优质客户资源加大喜力在终端的渗透，包括扩 大在餐饮、流通及夜店等的铺货范围，另一方面逐步丰富喜力系列的产品，包括听、 小瓶、铁精钢、铝瓶多种包装类型。2021 年喜力销量增长约 30-40%，2022 年上半 年即使在疫情反复的影响下，喜力仍保持良好增长状态，增速跑赢公司次高端及以 上整体增速。喜力目前处在快速成长期，其高速增长对公司产品结构的拉动作用较 为可观。
4.2、产能优化+组织再造，降本增效强化盈利
坚定实施产能优化，效率提升明显。2017 年公司正式启动“3+3+3”高端化战 略，第一个三年计划中的重点任务之一便是去包袱——优化产能布局，去除低效产 能。公司拥有的啤酒厂数量由 2016 年的 98 间减少至 2021 年 65 家，产能利用率自 2015 年低点 53.1%提升至 2021 年 60.7%。虽然每年关厂给公司带来相关的固定资 产减值损失及一次性的员工补偿安置费用，影响当期损益，但长期来看，关停低效 产能有效降低折旧摊销费用比率；同时员工数量降低，人均薪酬显著提升。此外， 公司固定资产周转率也持续提升。
未来产能优化与组织再造双管齐下，降本增效强化盈利。当前公司在全国 24 省拥有 65 间啤酒厂，啤酒年产能 1820 万千升，单厂平均产量为 28 万千升。预计 未来 3 年公司仍将保持每年 2-5 家关厂速度，产能利用率有望提升至 70%以上。除 关厂之外，公司也将发力组织架构的优化，例如将后台部门进行集中管理，加强协 同性，帮助提高效率。因此公司未来仍有继续降本增效的空间。
4.3、原材料价格波动，提价部分对冲成本压力
回顾上一轮成本上行周期，公司提价顺利应对成本压力。2017 年包材价格上涨 显著，公司通过推进生产效率提升，深化节能降耗以消化部分成本压力，吨成本同 比增长 2.7%；2018 年部分原材料、包装物价格继续上涨，公司以及整个啤酒行业 面临较大成本压力，全年吨成本同比上升 9.9%。作为应对，2018 年初公司对雪花 纯生、勇闯天涯等九款产品提价 2-10 元/箱，提价幅度 10%-15%，预计提价对吨价 贡献高个位数增长，叠加产品结构进一步提升，全年吨价同比增长 12.3%，顺利应 对成本压力，盈利水平保持向上趋势。
2021 年以来成本压力增大，公司提价作为应对，提价传导较为顺畅。本轮原材 料价格上行周期，大麦、铝材价格于 2021 年开始加速上涨，给啤酒行业造成较大成 本压力。2021 年 9 月公司对勇闯天涯提价，提价幅度 8%-10%，2022 年 5 月再次 对餐饮渠道雪花纯生提价。由于本轮提价为行业性提价潮，且处于消费品价格有普 遍上涨的宏观环境中，提价传导较为顺畅，可较好对冲成本压力。
5、盈利预测
短期来看，疫情影响弱化，公司旺季动销加速改善，成本压力环比减弱，下半年 业绩改善的确定性强。上半年全国疫情反复导致啤酒消费场景缺失，公司 3-4 月啤 酒销量有较大幅度下滑。5 月以来公司销量开始逐步恢复，6 月单月转为增长，7 月 进入旺季，公司动销加速改善。展望下半年，随着防疫更加精细化，疫后场景逐步 有序复苏，预计疫情影响进一步弱化，公司啤酒销量持续恢复。且餐饮、娱乐场所 的恢复也有助于高端啤酒的销售，预计产品结构升级将环比提速；同时今年由于全 国高温天气有利于啤酒销售，后续还将迎来节假日、大型体育赛事，或在一定程度 上促进啤酒消费，预计下半年公司销售端将呈现较好表现。
成本端，年初大麦、铝 材等原材料价格上涨给成本端造成较大压力，公司对大麦进行锁价化解价格波动风 险，近期铝材等价格连续回落，玻璃价格继续处于下行通道，下半年成本压力有望 改善，全年成本实际增幅有望低于年初预期。因此我们认为公司已进入收入与成本 端双边改善时期，下半年业绩改善的确定性高。
中长期来看，公司高端化布局完成，未来高端化落地深度提高，结构升级+效率优 化促进盈利能力持续提升。公司顺应啤酒行业高端化趋势，与喜力强强联手完成高 端价格带产品布局。同时公司渠道基础坚实，终端覆盖与渗透能力强，2021 年正式 成立大客户平台以推动高端化战略深入实施。当前喜力、雪花纯生、SuperX 初步形 成势能具备成为百万吨级大单品的潜力，未来将继续领衔增长，带动结构升级与吨 价提升。另一方面，产能优化继续推进，组织架构与管理模式进一步优化，促进效 率提升，公司盈利能力将持续提升。
基于上述分析，我们对公司未来经营做出如下假设： 1. 销量：（1）总量：2022H1 受疫情反复影响，疫后销量加速恢复，此后考虑 到啤酒行业整体量增动力不足，但龙头公司率先进行高端化转型，中高端产品增长 支撑总销量保持每年小幅度增长。预计 2022-2024 年公司啤酒总销量增速分别为 +0.3%/+0.7%/+0.5%。（2）结构：虽然总销量仅有微幅增长，但产品结构变化显著， 次高端及以上产品销量在公司深化高端化战略背景下以较快速度增长，预计 2022-2024 年 增 速 分 别 为 18%/20%/18% ；次高端以下销量增速分别为 -4.0%/-4.1%/-4.9%。
2. 吨价：产品结构升级以及成本压力下的直接提价为吨价提升的主要动力。 2021 年 9 月以来公司开启新一轮提价，本轮提价传导顺畅，提价对吨价的提升效果 将在 2022 年体现。同时结构升级持续进行，次高端及以上销量增速显著快于整体， 对 吨 价 的 推 升 作 用 明 显 。 预 计 2022-2024 年 啤 酒 销 售 吨 价 分 别 同 比 +7.3%/+6.8%/+6.1%。
3. 营业收入：收入规模增长主要由吨价提升贡献，预计 2022-2024 年营业收 入分别同比+7.6%/+7.5%/+6.7%。 4. 毛利率：2022 年上半年大麦、铝材等原材料价格同比涨幅较大，下半年随 着包材价格回落，成本压力边际减轻，预计全年吨成本同比增长中高个位数。公司 积极推动产品升级同时进行提价作为对冲，预计成本上涨压力将得到充分消化，全 年毛利率小幅提升。2023-2024 年上游原材料成本压力减弱，结构升级带来盈利能 力增强。预计 2022-2024 年啤酒业务毛利率分别为 39.9%/43.1%/44.8%。
5. 费用率：考虑到当前公司仍在高端化战略关键的第二阶段，为加速中高端啤 产品的市场渗透，预计公司对中高端产品的费用投入有所增大，但将逐步缩减主流 及低端产品的费用投入，预计整体销售费用率将稳中略升。由于公司继续优化产能 并开启组织二次再造，公司运营管理效率将进一步增强，预计管理费用率维持下降 趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
