（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟，邓周贵）
1. 燕京啤酒：民族啤酒品牌，U8 开启高端化之旅
1.1. 历史复盘：北京区域啤酒龙头，兼收并购逐鹿全国
上世纪末，燕京啤酒是我国啤酒市场领跑者，通过“胡同战略”成功占据北 京市场，目前拥有北京、广西、内蒙古等优势市场。燕京啤酒坚持“1+3”品牌 发展战略，以“燕京”为主品牌，同时培育漓泉、惠泉、雪鹿 3 个区域优势品牌。
1980~1998 年，燕京啤酒实现由小型啤酒厂向大型啤酒企业转变。燕京啤 酒在上世纪首创“胡同战术”，成功地在北京市场后来居上，占据北京啤酒市场 第一份额。公司推出 11 度清爽型啤酒，在北京市场深化渠道下沉，1997 年在北 京市场实现覆盖率第一，并成功在深交所上市。
1999~2009 年，燕京啤酒实现由北京地方啤酒企业向全国性啤酒企业的转变。燕京啤酒在 1999 年兼并湖南湘啤，开始实施全国化战略布局。1998~2003 年间，公司先后在衡阳、莱州、赣州、包头、曲阜、赤峰、桂林等地成立了数十 家子公司，并成为国内率先突破 100 万吨大关的啤酒企业。2000 年，公司收购 包头雪鹿啤酒，完成内蒙古市场的整合；2002 年，公司完成收购桂林漓泉啤酒； 2003 年，公司成立华南事业部，并实现对福建惠泉啤酒的控股。截至 2008 年， 公司基本拥有北京、广西、内蒙古、福建、湖北五大优势市场。
2010~2018 年，燕京啤酒完成区域市场整合，推行“1+3”品牌战略。公司 在燕京主品牌以下着重培育漓泉、惠泉、雪鹿三个区域性强势品牌，推行“1+3” 品牌战略，通过品牌整合来调整区域市场产品结构，推进产品高端化发展。公司 基本形成了个性化啤酒以原浆白啤为代表、高档啤酒以纯生为代表、中档啤酒以 鲜啤为代表、普通啤酒以清爽为代表的产品线。
2019 年至今，燕京啤酒全力打造燕京 U8 大单品，开启高端化征程。2019 年以后，公司陆续推出燕京 U8、燕京七日鲜、燕京八景文创产品等中高端产品， 打造燕京主品牌中高端产品矩阵。同时，公司签约一线艺人做燕京品牌代言人， 开展线上线下一体化营销策略，实施全链路品牌营销。未来，随着品牌整合和高 端化的进一步推进，燕京啤酒将在高端市场争夺中占据更多主动性。
1.2. 营收情况：产品结构持续优化，盈利能力逐步改善
燕京啤酒营收走出低谷，归母净利持续改善。从营收端来看，燕京啤酒经历 了 2015~2017 年的营收下滑之后，已于 2018 年开始逐渐触底回升。2020 年， 燕京啤酒由于受到疫情冲击的影响，营收同比下滑 4.71%至 109.28 亿元。从利 润端来看，2017 年以来，燕京啤酒持续优化产品结构，归母净利润逐年改善， 2020 年在疫情冲击下归母净利润仍实现 1.97 亿，2017~2020 年来 CAGR 约 6.96%。从盈利能力来看，公司毛利率水平由 2017 年的 36.32%提升至 2020 年 的 39.19%，带动净利率由 1.54%提升至 2.61%，但相较同行业仍处较低水平。
坚持“1+3”品牌战略，持续推进大单品策略。2017年至今，燕京啤酒由规 模竞争转向结构调整，啤酒销量从 2015 年的 483 万千升下滑至 2020 年 353.46 万千升。公司坚持“1+3”的品牌战略，推出燕京 U8 大单品带动公司产品结构 调整，吨价 2016~2020 年 CAGR 达到 4.3%。从销量结构来看，随着“1+3”战 略的持续推进，公司主品牌销量占比逐年下降，3 大副品牌（漓泉、惠泉、雪鹿） 占比逐年提升，公司销售品牌集中度保持在 92%左右。
基地市场优势稳固，新兴市场仍具增长潜力。燕京啤酒在全国有五个重要的 区域市场，其中华北华南市场销售收入占比逐年提升，2020 年受疫情影响略有 下降（占比仍达到 78%）。公司或将继续布局强势市场，聚焦于核心市场的发展， 营收占比有望继续提升。其中，燕京啤酒在华北地区具有较高的市占率和强大的 品牌力，进一步助推公司在基地市场进行产品结构升级。
1.3. 股权结构：纯内资控股，坐拥多元化啤酒品牌
燕京啤酒坚持国有控股，打造第一民族啤酒品牌。北京市政府合计控股燕京 啤酒 59.27%，是公司的实际控制人，同时对公司在北京市场开拓和品牌宣传起 到极大的赋能。燕京啤酒作为国民啤酒品牌，始终对外资参股持有谨慎态度，此前公司先后拒绝了世界前十大啤酒商的入股建议，成为中国啤酒工业的最后一块 阵地。燕京啤酒通过收购还拥有广西漓泉啤酒、内蒙古雪鹿啤酒和福建惠泉啤酒 等，构建南北遥相呼应的发展格局。
1.4. 产品情况：推行“1+3”品牌战略，打造 U8 大单品
燕京啤酒推行“1+3”品牌矩阵，燕京 U8 大单品享受高端化红利。燕京啤 酒在不断强化“燕京”主品牌，同时培育发展“雪鹿”、“惠泉”和“漓泉”三大 区域优势品牌，推行“1+3”的品牌战略。公司在主品牌上形成了低档酒以清爽 为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表、个性化产品以原浆白啤为 代表的产品矩阵，并于 2019 年推出燕京 U8 产品主导中高端市场。
在产品打法 上，燕京主品牌实施燕京 U8 大单品战略，逐步树立全国高端化品牌形象，同时 在广西和内蒙古市场推出漓泉 1998、雪鹿系列等品牌高价位产品，共同推动中 高端价格带发展。在价格带分布上，燕京啤酒基本实现价格全覆盖，构建了“清 爽系列（3~5元）-鲜啤系列（5~6元）-纯生（6~8元）-高端系列（10元以上）” 的产品矩阵，并基于此不断加码中高端产品实现品牌升级。在高端化上，公司着 力打造燕京 V10 精酿白啤、燕京 U8 和燕京雪鹿“三剑客”，首先利用雪鹿啤酒 的年轻化品牌基因站稳 6 元价位带，其次在推出燕京 U8 卡位 8 元价位带，最后 推出 V10 精酿白啤从而快速补全 12 元这一空白价格带。
1.5. 产能情况：第四大啤酒企业，关厂提效仍存空间
燕京啤酒全国拥有 900 万千升设计产能，仍有较大的关厂提效空间。2020 年，燕京啤酒在全国 18 个省市拥有 39 家啤酒厂，设计产能达到 900 万千 升。从产能分布来看，燕京啤酒产能主要集中于北京、广西以及内蒙古等地，并 以此开始往周边省份开始渗透。其中，漓泉啤酒主要在广西、贵阳和昆明四家工 厂生产；惠泉啤酒主要在惠安、福鼎和抚州四家工厂生产；雪鹿啤酒主要由内蒙 古的八家工厂生产；全国性大单品燕京 U8 目前主要在北京总部和漓泉两大工厂 生产，预计 21 年起在湖南、四川和内蒙古赤峰等三地生产 U8，缓解区域间产能 的不平衡。
从产能利用率来看，公司的产能利用率由2016 年的 50%下滑至2020 年的不足 40%，横向对比其他啤酒企业，公司仍有较大的关厂提效空间。早在 2017 年公司就提出了“抓两头，带中间”的策略，近年来公司也积极通过渠道 改造、品牌升级、产能整合等打造智慧燕京，我们认为公司未来或在弱势市场进 行关厂提效，整体产能仍存在一定优化空间。
燕京啤酒深耕北京大本营市场，不断向广西、福建、内蒙古等市场进军。燕 京啤酒从上世纪 90 年代开始，相继收购了华斯啤酒、雪鹿啤酒、漓泉啤酒、惠泉啤酒等十余家啤酒企业，逐步形成了北京、广西、内蒙古三大基地市场，并不 断往外衍生。燕京啤酒采取“1+3”品牌战略，以燕京为主品牌占据北京市场， 以惠泉、漓泉、雪鹿为副品牌分别根植于福建、广西、内蒙古等市场，基本保留 收购企业当地的品牌。
2. 燕京啤酒渠道精耕细作，三大基地市场稳固
燕京啤酒拥有北京、广西、内蒙古三大基地市场，具备产品结构升级的市场 基础。2020年，受到疫情的冲击，中国啤酒行业全年实现产量 3411.11万千升， 燕京啤酒实现啤酒销量 353.46 万千升，假设产销平衡，公司 2020 年市占率在 10.4%左右。燕京啤酒的销售具有明显的地域性：（1）公司在北京、内蒙古和广 西三地经过多年深耕，基本形成三大基地市场。根据渠道调研，2020 年燕京啤 酒在北京/广西/内蒙古三地的市占率达到 72.4%/87.5%/47.9%。（2）公司在湖南、 云南、福建、江西等战役市场依靠副品牌影响力也占据了一定的市场份额；（3） 在东北、华中、华东等空白市场，燕京啤酒此前由于缺乏全国性的大单品，以及 受到品牌的限制，进展相较缓慢。
2.1. 北京市场：高端化前景广阔，积极应对外来竞争
北京啤酒市场规模较大，当地经济水平靠前，啤酒高端化前景广阔。北京人 口密集且城镇可支配收入位于全国前列，具有啤酒高端化升级的潜力。2019 年， 假设产销平衡，北京市啤酒潜在消费量在 91.43 万千升左右。从行业竞争格局来 看，燕京啤酒上世纪通过胡同战术成功实现渠道下沉，占据北京啤酒市场 72.4% 市场份额，远高于青岛啤酒（14.8%）和华润啤酒（9.7%）。燕京啤酒历史顶峰 时曾占据北京啤酒市场超过 85%的市场份额，后续随着北京进行棚改等城市治理 力度加强，小卖部、大排挡等中低端啤酒消费终端减少，对燕京啤酒的市场份额 造成了不利的影响。2019年，燕京啤酒开始大力推进 U8等全国性大单品，积极布局产品结构升级，逐步恢复对于市场的主动权。从高端化来看，我们从啤酒产量和城镇人均可支配收入两个维度，将国内啤酒市场划分成四个象限，北京市场 位于“高消费力，低消费量”的第四象限，未来 3~5 年，北京啤酒市场仍具较大 消费升级的空间。
2.2. 内蒙古市场：并购打开市场，局部产能优势明显
内蒙古幅员辽阔，投资并购帮助燕京啤酒打开局面。内蒙古地域辽阔面积超 过 118.3 万平方公里，横贯东西，早期受到交通运输的限制，啤酒市场发展难度 大。燕京啤酒相继收购了雪鹿啤酒、赤峰啤酒、塞北星啤酒等，逐步打开内蒙古 市场，并于 2020 年在内蒙古啤酒市占率达 48.9%。从产能分布来看，公司在内 蒙古共拥有 8 大生产企业，包括 2000 年并购成立的燕京啤酒（包头雪鹿）股份 有限公司，2001 年并购的燕京啤酒（赤峰）股份有限公司以及 2010 年收购的燕京啤酒内蒙古金川有限公司等。
燕京啤酒在内蒙古市场具有产能优势，持续推进产销分离。包头雪鹿是内蒙 古最好的啤酒生产企业之一，拥有超过 50 万吨的啤酒年产能，在内蒙古中西部 地区具有较强的竞争力。此外，燕京啤酒赤峰等生产基地也有超过 15 万吨以上 的啤酒年产能，省内的产能分布均匀。燕京啤酒公司在内蒙古地区的主要竞争对 手华润啤酒仅有两家啤酒厂房（合计 30 万吨），相比之下，燕京啤酒在内蒙古地 区具有一定的产能优势。公司积极实行产销分离政策，2021 年将在内蒙古赤峰 加开 U8 生产线，推动大单品的全国市场布局。
2.3. 广西市场：燕京漓泉双品牌运作，实现外延发展
“漓泉+燕京”双品牌运作，实现广西市场占有率第一。燕京啤酒2002年通 过收购漓泉啤酒进入广西市场，根据渠道调研，2020 年燕京啤酒占据广西啤酒 市场 87.5%的份额，远超青岛啤酒（4.9%）和珠江啤酒（3.7%）。漓泉啤酒克服 了传统啤酒制法的不足，推出了口感更新鲜、爽口的纯生系列啤酒，帮助公司巩 固广西市场并且迅速向周围云南、贵州等市场推广。2016 年，漓泉啤酒为了纪 念克林顿对公司生态环保贡献的认可，推出了“漓泉 1998”精酿啤酒，开始往 中高端价格带切入。2020 年漓泉啤酒实现营收/净利润 37.40/5.18 亿元，成为燕 京啤酒旗下盈利能力最强的子公司。
3. 燕京啤酒主推燕京 U8，大单品战略加速高端化
燕京啤酒在2019年提出“五年增长与转型战略项目”，明确发展战略目标。 公司将重点聚焦在产品、渠道、区域三个重要抓手：1）产品端，燕京啤酒将改 变品牌架构单薄与形象老化的现状，加速高质量中高端产品的推陈出新。2）渠 道端，燕京啤酒将填补空白和弱势渠道，继续加强高利润与全国性的渠道建设。 3）区域端，燕京啤酒将扭转基地市场量小分散的格局，因地制宜提升区域市场 的销量和市占率。
3.1. 产品端：梯次推出中高端产品，高端化进展良好
燕京啤酒过去五年吨价维持 4.3%左右增速，未来吨价仍有较大提升空间。 从吨价来看，燕京啤酒吨价由 2016 年的 2413 元/千升提升至 2020 年的 2851 元 /千升左右，GAGR达 4.3%左右。横向对比来看，2020年燕京啤酒吨价远低于行 业整体水平（3500元/千升），未来仍有较大的提升空间。从产品结构来看，过去 燕京啤酒的产品结构更多是以中低端为主。近年来，燕京啤酒启动五年增长与转 型战略，加速高质量中高端产品的推陈出新，相继推出燕京U8、白啤V10、漓泉1998等中高端产品。
燕京啤酒的基地市场具备产品升级基础。燕京啤酒是我国啤酒的民族品牌， 2013 年之前产品主要以燕京鲜啤、清爽系列等中低端产品为主。从 2013 年起， 公司开始推出高端白啤产品，进入高端啤酒的争夺战。从高端产品储备来看，燕 京啤酒的高端产品相对较少，目前仅有燕京 U8、白啤等产品，且产品迭代速度 稍弱于竞争对手。从高端化的打法来看，啤酒企业一般采取基地市场升级的模式， 目前燕京啤酒在北京、内蒙古、广西市场有较高的市占率和品牌知名度，因此公 司拥有稳定的基本盘来进行产品结构升级。
燕京啤酒产品大多集中在中端到次高端（5-10 元）的价格区间。燕京啤酒 产品结构逐渐由此前的“金字塔型”（高端产品不足）转变到“两头小，中间大” 的“橄榄型”。全国性单品燕京 U8 和漓泉 1998 等产品主要集中在 6-10 元价格 带，补齐公司在中高端价位带的空白。此外，公司相继推出了原浆白啤、狮王世 涛及燕京八景等高端啤酒产品，发力高端啤酒市场。公司目前已经形成了以清爽 啤酒为基础，用中档啤酒突破、高档啤酒提升品牌价值的产品体系。燕京啤酒中 高档产品营收占比由 2019 年的 54.62%提升到了 2020 年的 59.81%。
清爽系列是燕京啤酒的基本盘，多次提价消化成本压力。清爽型啤酒位于 3~5 元的大众价位段，主要竞品是华润的雪花和青岛经典等。从提价节奏来看， 自 2011 年起，燕京啤酒多次对清爽系列进行提价，一方面应对成本上涨压力， 另一方面也是积极调整产品结构。未来燕京可能会继续推动产品的价格带上移动， 逐步稳固目前橄榄型的产品结构，清爽系列占比将逐年下滑。
燕京啤酒主推 U8 全国性大单品，逐步完善产品价格带。公司目前中高端产 品主要由漓泉 1998、雪鹿啤酒和燕京 U8等全国性大单品构成，目标消费群体为 年轻人。燕京通过推出 U8、漓泉 1998等系列啤酒填补了公司在中高端市场的空 白，完善了公司整体的价格体系。目前各大啤酒公司纷纷发力中高端价位段，例 如华润推出勇闯天涯 SuperX，青啤迭代经典 1903。燕京啤酒以燕京原浆白啤、 燕京 U8 为代表的燕京中高端个性化产品的推出,正是“撬起”燕京品牌升级与转 型的“支点”。在产品体验上，燕京 U8契合 Z世代对于低度微醺的饮酒偏好，采 用独家酿制技术，降低酒内的乙醛含量，改变过往低度啤酒的寡淡口味，打造 “小度酒，大滋味”品牌调性。
燕京 U8 市场推广良好，十四五末有望实现 100 万吨销量。2020 年，燕京 U8整体销量一举突破2000万箱（12万吨），圆满完成当年销售目标。2021年第 一季度，燕京 U8 销量同比增长 560%，并在多个地区卖至断货。燕京 U8的强劲 增长也成功带动整体销售增长 37.9%。根据公司规划，燕京 U8 担负着公司整体 实现高端化的重任，2021 年目标销售 30万吨，十四五末目标销售 100万吨左右， 成为公司第一主力大单品。
燕京啤酒推出白啤 V10、燕京八景等产品，填补公司高端啤酒市场空白。目 前我国高端啤酒市场主要由百威、喜力、乌苏等品牌占据，燕京啤酒在高端啤酒 布局较晚，仅在 2013 年推出原浆白啤这一主流高端啤酒产品，此后高端产品迭 代更新明显弱于竞争对手。后续随着燕京白啤 V10和燕京八景的逐步推广，预计 能在北京、广西、内蒙古等基地得到较快发展。
3.2. 渠道端：加快推进餐饮端布局，持续精细化运作
以一线艺人代言为突破口，持续开展线上线下一体化营销。从渠道操作模式 上看，燕京啤酒在重点市场采用深度分销和多层次密集分销模式相结合，加强自 身对终端掌控能力，并通过多种检查手段防止发生窜货现象，保证分销体系的有 效运行。同时，燕京啤酒也实行大客户代理制以及线上渠道营销的市场运作方式， 构建了完善的线上线下协同分销模式。从渠道结构上看，燕京啤酒主要还是以传 统渠道为主，在线上渠道方面，公司深度挖掘电商渠道潜力，积极推进与第三方 电商平台的合作，保持电商渠道良性增长。在 KA 渠道，燕京啤酒成功开发全国 性 KA、区域性 KA等，有效补充传统渠道，构建更多品牌展示的窗口。
燕京啤酒销售场景更多集中在传统渠道，餐饮端仍有较大提升空间。从渠道 打法来看，渠道调研显示，燕京啤酒在即饮渠道推广的产品集中在高毛利的中高 端产品，其他产品占比较少。从渠道结构来看，燕京啤酒凭借其特殊的营销模式， 在非即饮渠道占据优势，但是在餐饮、夜场渠道等即饮渠道占比略低于行业水平。 燕京啤酒传统渠道/餐饮渠道/现代渠道/夜场渠道的占比为 50%/32%/10%/8%， 燕京啤酒利用自身深度分销的模式，在流通渠道占据一定优势，销量占比达到约 60%，但相较行业均值而言，公司餐饮渠道占比相对较低。未来，随着燕京啤酒 产品结构调整的持续推进，燕京啤酒中高端产品的竞争力和品牌知名度会逐渐提升，餐饮渠道仍有较大的提升空间。
3.3. 品牌端：把握北京冬奥会契机，创新立体式营销
“体育+啤酒”推动燕京啤酒品牌价值不断提升，北京冬奥会提供品宣良机。 燕京啤酒早在 2005 年就借助姚明登陆 NBA 的契机，在 NBA进行了广告投放， 获得了大量的品牌曝光。此后，燕京啤酒也和中国足协达成为期 8 年（2014- 2021 年）的合作，体育比赛的兴起坚定了燕京啤酒持续投入信心。在 2018 年， 燕京啤酒继 2008 年北京奥运会后，再次成为北京冬奥会和冬残奥会的官方赞助 商。后续，燕京啤酒结合冬奥会推出了多款冬奥定制产品，并和复兴号列车合作 进行品牌推广，大大提升了品牌知名度和影响力。未来，燕京啤酒作为民族啤酒 品牌，将持续通过体育赛事等空中媒体等进行品牌宣传。
燕京啤酒线上线下立体营销，U8 大单品或掀起全国化浪潮。在线上品宣方 面，聘请一线流量明星为燕京啤酒的品牌代言人，明星 IP 背后强大的粉丝群体 或助力燕京啤酒快速出圈，更好地契合“年轻人的啤酒”这一特性。微博话题 “蔡徐坤代言燕京啤酒”、“燕京 U8 热爱有你”共计斩获 14.9亿阅读量，给燕京啤酒带来了大量的关注。在线下品宣方面，燕京啤酒推出燕京社区酒號，通过场 景营销拉近公司和消费者之间的距离，满足消费者对于啤酒个性化和新鲜的消费 需求。燕京 U8 单品作为公司主推的全国化单品，凭借着“小度酒，大滋味”切 入年轻消费者，或将成长为全国性大单品。
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