（报告出品方/作者：华安证券，杨苑）
1 啤酒行业存量竞争，结构升级打开增长空间
1.1 行业进入成熟期，存量博弈价升驱动
中国啤酒行业兴于改革开放，初期市场快速扩张。1980 年以来，改革开放为各 行各业的发展创造了良好的市场环境，1985 年国家进行“啤酒专项”工程，在经济环 境和国家政策的大利支持下，全国各地纷纷兴建啤酒厂，区域品牌快速发展。20 世 纪 90 年代初期，全国已有 800 余家啤酒厂，1500 余个啤酒品牌。 21 世纪初期行业量价齐升，增量市场中龙头啤企争夺份额。进入 21 世纪以来， 啤酒行业维持高速增长，产量从 2000 年 2231 万千升增长至 2013 年 5062 万千升， 期间 CAGR 为 6.5%，行业销售收入从 2000 年 446 亿元增长至 2013 年 1814 亿元， 期间 CAGR 为 11.4%，彼时啤酒行业量价齐升。在此增量市场中，华润啤酒、青岛 啤酒、燕京啤酒等龙头品牌积极跑马圈地，通过兼并收购、合资建厂等方式扩大业 务版图，同时百威、喜力等外资品牌也加入竞争，各大酒企之间的份额争夺较为激 烈。
2013 年啤酒产量达到顶峰，行业增长驱动力转变为价升。2013 年我国啤酒产 量达到顶峰，此后连续下滑，行业面临的需求萎缩压力增大。一方面，啤酒消费的 主力人群集中在 20-50 岁，随着人口老龄化趋势演绎，我国 15-64 岁人口数在 2013 年前后达到拐点，此前人口红利开始逐步消退；另一方面，随着居民健康意识不断 提高，白酒、啤酒等传统酒精类饮料的人均消费量有所下滑；此外，2016 年我国人 均消费量已达到 33.2 升/年，已高于世界平均水平 26.2 升/年，人均啤酒消费量接近 饱和。在此背景下，啤酒消费量或难有继续提升的动力，而啤酒销售均价加速增长， 2013-2021 年啤酒销量 CAGR 为-1.6%，销售吨价 CAGR 为 7.2%，行业增长驱动 力已由量价齐升转变为吨价拉动。
1.2 并购整合接近尾声，五大龙头分省而立
行业发展初期，龙头公司外延式扩张+并购整合，加速行业集中度提升。在行业 发展初期，啤酒以玻璃瓶装为主，包装质量重且以破损，导致运输成本高，且回瓶 需求也限制了远距离运输，此外啤酒饮用讲究新鲜度，啤酒销售存在一定的销售半 径。因此目标全国化的头部啤酒品牌多采取跨区收购地方酒厂或在当地新建酒厂的 策略，可帮助其快速打开当地市场，同时也减少了竞争对手。青岛啤酒、燕京啤酒、 华润啤酒以及百威、嘉士伯等外资品牌具备较强的资金优势、品牌优势，陆续兼并 众多地方中小酒厂，推动行业集中度提高。 行业并购整合接近尾声，近年来市场竞争格局变化较小，当前形成五雄称霸格 局。随行业产销量走过拐点，产能过剩矛盾突出，头部公司在全国各地的并购整合 也接近尾声，2015 年以来，五大龙头的市占率变化较小。经过长时间全国化扩张及 并购整合，中国啤酒行业形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士 伯（重庆啤酒）五大龙头，2021 年以销售量计 CR5 为 73.0%。
五大龙头各自具备优势市场，啤酒行业呈现区域割据态势。经过长时间的并购 整合，全国绝大多数省份已有市占率在 40%以上的优势啤酒品牌，当地市占率居首 的公司基本为五大龙头之一。青岛啤酒在沿黄一代属于优势品牌，在山东、陕西、 山西、上海、海南等市场市占率在 50%以上；华润啤酒在四川、贵州、安徽市占率 在 70%以上，东北地区也为华润啤酒的优势区域；百威则在福建、江西、湖北占有 50%的市场份额；重啤在重庆、新疆、宁夏、云南占据绝对优势；燕京啤酒拥有北 京、广西、内蒙古作为优势市场。在少数省份仍有较为强势的区域性品牌，如西藏 的拉萨啤酒、河南金星啤酒。
1.3 高端化破局，产品结构升级+罐化率提高推升吨价
需求萎缩、低价竞争增大啤企业绩压力，消费升级为行业高端化带来机遇。长 期以来啤酒企业发展多以份额为导向，龙头公司在行业发展初期大力收购扩张，此 后在产能过剩的行业环境中多采取低价多销的策略。2013 年行业产销量达到顶峰， 需求萎缩叠加激烈竞争加剧了啤酒企业的利润端压力，存量博弈下，啤酒企业亟需 寻找新的增长突破点。2016 年前后，为顺应市场环境，各大酒企逐步做出经营战略 的调整，逐步从激烈的价格战中抽身，致力于推进产品结构升级，提升经营效率。 另一方面，得益于国家经济的较快发展，居民收入与消费水平持续提升，消费者开 始主动消费更高品质、更佳体验的产品，品质化、品牌化、多元化、个性化的消费 需求也为啤酒行业带来了新的发展机遇。
啤企吨价加速提升，对标国际品牌，国内品牌吨价仍有较大提升空间。2018 年 以来头部啤企带领行业朝高端化方向加速迈进，售价更高、品质更好的高端及超高 端啤酒产品种类明显增多，且在啤企聚焦资源投入的推动下，中端及高端产品获得 了快于行业整体的增长，出现了乌苏啤酒、雪花纯生、超级勇闯、青岛纯生、青岛 经典等具有代表性的大单品。产品结构优化带动啤酒吨价明显提升，2021 年百威/ 重啤/青啤/燕京/华润啤酒吨价分别为 4925/4601/3742/3092/3065 元/千升， 2017-2021年吨价CAGR分别为6.0%/7.3%/3.5%/5.4%/5.1%。对标国际啤酒品牌， 2021 年喜力/百威在全球范围内吨价已达到 8901/4925 元/千升，中国啤酒品牌的吨 价仍有较大提升空间。
中档、高档拉格啤酒销量占比逐步提升，啤酒行业结构升级趋势明显。据 Euromonitor，拉格啤酒在中国啤酒市场中占据主导地位，2021 年销量在所有啤酒 种类中的比例达到 97.5%。2015 年高端拉格啤酒销量 336.6 万千升，销量占比 7.1%， 2021 年高端拉格啤酒销量增长至 535.3 万千升，销量占比提升至 12.4%。中端拉格 啤酒的销量占比从 2015 年 15.3%提升至 2021 年 21.6%，而低档拉格啤酒销量占比 则从 77.6%下滑至 66.0%。从销售额来看，2021 年高档/中档/低档拉格啤酒分别贡 献 36.0%/31.2%/32.8%销售额。
啤酒罐化率逐年提高，未来仍有上升空间。近年来我国罐装啤酒增速在 10%-15% 左右，远高于行业整体水平，罐化率不断提升，据 Euromonitor，2020 年中国啤酒 罐化率达到 28.3%。据云酒头条，全球平均罐化率水平约为 50%，欧美及东南亚其 他国家的啤酒罐化率在 40%-70%、韩国啤酒罐化率在 50%-60%，日本啤酒罐化率 高达 90%，我国啤酒罐化率水平仍有较大提升的空间。与瓶装啤酒相比，罐装啤酒 具有便于携带、易于运输的特点，近年来线上电商、便利店等渠道的快速崛起加速灌装啤酒渗透率提升。且罐装啤酒包装具有更强的可创新性，个性化的包装设计也 更容易获得年轻消费者的喜爱。预计未来随着非现饮场景更趋丰富，流通渠道网络 更加完善，以及年轻消费群体逐渐成长为消费主力，中国罐装啤酒占比仍将继续提 升。
罐化率提高或是啤酒行业提升盈利能力的另一路径。价格方面，同等规格的罐 装啤酒产品通常售价更高。根据国家发改委公布的 36 城市日用工业消费品价格数据， 换算至同等规格，罐装啤酒吨价显著高于瓶装啤酒吨价。部分罐装啤酒出厂价同样 高于同等规格的瓶装啤酒售价，未来罐装产品占比持续提升将对啤酒厂商出厂吨价 起到推升作用。成本方面，罐装啤酒更轻且易于运输，运输费用低于瓶装啤酒产品。 此外使用一个 500ml 玻璃瓶新瓶的成本约 0.7-0.8 元，使用一个回收瓶的成本约 0.3 元，假设使用回收瓶的比例为 70%，玻瓶的综合使用成本约 0.4 元；使用一个 500ml 铝罐的成本约 0.3-0.5 元，2022 年以来铝材价格显著上涨，若后续铝材价格回落， 使用铝罐的经济性或将再次凸显。因此，考虑到罐装啤酒越来越受消费者欢迎，瓶 装换罐装可为酒厂带来更大的售价想象空间，以及铝材价格回归正常后罐装产品更 低的生产+运输成本，未来国内啤酒罐化率水平提升或将促进行业盈利能力强化。
1.4 受益于高端化，预计未来 4 年行业毛利率提升约 7.5pct
结合 Euromonitor 及行业内公司公告的经营数据，我们对啤酒高中低档产品的 销量结构、吨价水平以及毛利率做出假设，估测当前行业吨价水平约 3681 元/千升， 综合毛利率约 39.4%，距离百威亚太 2021 年吨价 4924 元/千升、毛利率 53.8%仍 有一定差距，我们预计未来 3-5 年行业继续高端化，盈利能力看齐百威等国际品牌， 主要通过中高端产品销量占比提升、各个档次内部结构升级、降本增效来实现利润 率提升。
1）销量结构：我们参考 Euromonitor 的啤酒档次划分标准，将非现饮场景下单 价 14 元以上的产品视为高档，单价 7-14 元产品视为中档，7 元以下视为低档。假 设 2021 年高中低档产品占比分别为 12.4%/22.6%/66.0%，随着啤酒企业全面实施 高端化战略，未来 3-5 年中高端啤酒产品销量增速仍将快于行业整体。预计未来 3-5 年仍处于行业高端化的初级阶段，当前占比最大的低端产品消费转移至中端产品消 费是更为显著的销量结构变化。中性假设下，2025 年啤酒行业销量结构变化为高/ 中/低档占比 18%/35%/47%，考虑到人口红利渐退且人均啤酒消费量接近饱和，未 来 4 年行业总销量 基 本 稳 定 ， 对 应 高 / 中 / 低 档 产品销量 CAGR 分 别 为 9.8%/12.8%/-8.1%。
2）吨价：估测 2021 年高中低档啤酒吨价分别为 8000/4200/2700 元/千升。参 考青岛啤酒中高档/低档产品 2018-2021 年吨价 CAGR 分别为 3.5%/3.8%，我们假 设在各档次内部产品结构升级及提价推动下，2025 年行业高中低档产品吨价分别提 升至 9000/4600/3000 元/千升，对应 CAGR 为 3.0%/2.3%/2.7%。叠加中高档产品 占比提升对吨价的促进作用，测算 2025 年行业整体吨价可提升至 4640 元/千升， 2021-2025 年 CAGR 为 6.0%。
3）毛利率：参考高档产品占比约 38%的百威亚太 2021 年啤酒毛利率 53.8%， 青岛啤酒中青岛主品牌产品 2021 年毛利率为 43.8%，5 元以下低档产品为主的其他 品牌 2021 年毛利率为 22.7%，假设 2021 年行业高/中/低档产品毛利率约为 60%/45%/25%，在吨价提升及提质增效带动下，预计 2025 年高/中/低档毛利率分 别提升至 63%/47%/28%，对应吨成本提升 CAGR 分别为 1.0%/1.4%/1.7%，测算 行业整体毛利率可提升至 46.8%，较 2021 年提升约 7.5pct。
4）净利率：由于主要啤酒企业竞争策略已从以份额为重转变为更加追求利润， 预计在高端化战略深入实施过程中，啤企将进行更加精细化的费用投放，将更多资 源投入到中高档产品中的同时，逐步收缩对低档产品的费用投放。此外，关停低效 产能、优化人员结构等经营动作促进效率提升，预计整体费用率稳中略降。因此， 毛利率的提升预计可较为充分地传导至净利率端。
2 青岛啤酒：往昔峥嵘，转型升级再出发
2.1 公司概况：国产啤酒品牌代表，销量与收入行业领先
公司始建于 1903 年，距今已有百年历史。青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒 生产企业，其前身为日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司，于 1903 年由由德英两国商 人合资建立，1949 年新中国成立后，公司归为国有并更名为国营青岛啤酒厂。1993 年，公司完成股改后，在 A 股和 H 股上市。 青岛啤酒定位高端国产啤酒品牌，在国内外市场享有较强品牌影响力。青岛啤 酒主要从事啤酒制造及销售业务，啤酒业务为公司贡献 98%以上的收入/毛利润。公 司推行双品牌战略，销售的啤酒产品可划分为“青岛啤酒”品牌及以“崂山啤酒” 为代表的其他品牌两大类。其中 “青岛啤酒”定位高端国产啤酒品牌，也是我国首 批十大驰名商标之一，产品在全国主要市场及全球一百余个国家和地区均有销售， 在国内外市场享有较强的品牌影响力和较高的品牌知名度。其他品牌包括崂山、汉 斯、银麦、山水等，品牌定位低于青岛主品牌，具备高性价比的特征。 青岛品牌是公司营业收入与毛利润的主要贡献，盈利能力高于其他品牌。2021 年青岛品牌/其他品牌分别贡献 65.6%/32.7%的营业总收入，分别贡献 78.2%/20.2% 的毛利润。青岛啤酒产品主要位于 5 元以上中高端价格带，崂山等其他品牌产品则 主要提供 5 元以下的大众型啤酒产品，因此青岛啤酒的吨价及盈利能力均高于其他 品牌。2021 年青岛品牌吨价为 4573 元/千升，毛利率为 43.8%；其他品牌吨价为 2743 元/千升，毛利率为 22.7%。
公司是中国啤酒行业龙头之一，销量与收入规模领先。青岛啤酒是啤酒行业五 大龙头公司之一，2021 年公司实现啤酒销量 793 万千升，在中国市场销量仅次于华 润啤酒排名第二；实现啤酒销售收入 296.7 亿元，收入规模位列百威亚太、华润啤 酒之后。
2.2 历史沿革：外延扩张奠定领先基础，转型升级开启高质量 发展
回顾青岛啤酒发展历程，主要可分为四个阶段：
2.2.1 1996-2001 年：外延式扩张，快速完成全国市场战略布局
青岛啤酒曾长时间是中国最大的啤酒生产商和出口商，销售收入、实现利税及 出口创汇等指标长时间位居中国啤酒行业榜首。1996 年青啤销量被燕京啤酒超越， 位居全国第二。1996 年公司新一届董事会到任，李桂荣和彭作义分别出任公司董事 长和总经理，开始对公司进行改革。此阶段公司采取外延式扩张策略，通过收购并 购其他啤酒厂的方式快速扩张规模，完成全国市场战略布局。期间公司啤酒产量从 1996 年 35 万吨增长至 2001 年 251 万吨。2001 年末，公司已在全国 17 个省市拥 有 46 个啤酒厂，总生产能力达到 380 万吨。
2.2.2 2002-2012 年：内涵式发展，推动公司管理变革
2001 年 8 月金志国先生接任公司总经理，管理层适时调整经营方针，放缓扩张 步伐，开始更加重视内部的系统整合。此后公司启动 EVA 企业价值管理体系，紧抓 质量、重视品牌建设、加快信息化建设，从多方面着手提升整体管理水平。2002 年， 公司与当时世界最大的啤酒生产商美国安海斯-布希公司（“AB 公司”）签署战略投 资协议，借助 AB 公司的资源优势与管理经验，进一步增强公司竞争力。2003 年制 定明确的品牌发展规划解决品牌繁杂的问题，明确“青岛啤酒”主品牌地位，同时 培育崂山、汉斯、山水第二品牌，后继续推进品牌整合。2008 年确立“大客户+微 观运营”的渠道模式提升运营效率。
2.2.3 2013-2017 年：增速逐年放缓，公司随行业进入调整期
2013 年后，国内啤酒产销量见顶下滑，啤酒行业景气度下滑，产能过剩、竞争 激烈的矛盾更加突出。在此期间公司仍通过收购兼并和新建工厂等方式扩大市场份 额，但由于市场需求疲弱叠加激烈竞争导致产品平均售价较低，2013-2016 年公司收入增速逐年下滑，随行业进入调整期。
2.2.4 2018 至今：高端化转型，业绩重回上升通道
2018 年黄克兴董事长上任，提出了“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优 先、结构优化、协调发展”六大战略指引，大力推动公司转型升级。公司重点聚焦 青岛主品牌和崂山第二品牌，加快产品结构升级的节奏，以迎合行业高端化的发展 机遇。同时公司也通过关厂减员、内抓管理来增加效益。随着在经营战略上的调整 取得成效，公司净利率底部回升，也带动 ROE 开始上行。
2.3 股权结构：青岛市国资委实控，股权激励激发内部活力
青岛市国资委为实际控制人，第二大股东曾多次变迁。公司控股股东为青岛啤 酒集团有限公司（简称青啤集团），公司实际控制人为青啤集团的唯一股东青岛市国 资委。截至 2022 年一季报，青岛市国资委通过青啤集团持有上市公司 32.5%的股 份。公司实际控制人始终为青岛市国资委，但第二大股东有过多次变迁。2002 年公 司与当时世界最大的啤酒生产商美国安海斯-布希公司（“A-B 公司”）签署战略投资 协议，结为战略联盟，助于双方整合各类资源。美国 A-B 公司的人员代表也进入公 司治理架构中，为公司带来了先进的经营理念、管理和技术。2009 年百威英博（2008 年英博啤酒收购 A-B 公司后更名为百威英博）宣布将得到的 27%青岛啤酒股份中的 19.9%出售给日本朝日啤酒株式会社，使日本朝日啤酒株式会社成为青岛啤酒第二 大股东。2017 年 12 月，日本朝日集团控股株式会社将其所持有的公司 17.99%的股 份出售给复星集团，青岛啤酒的第二大股东变更为复星集团。 复星集团拟出售所持所有青岛啤酒 H 股股份，将不再为公司第二大股东。2018 年朝日啤酒向复星集团出售占总股本比例 17.99%的股权，复星集团成为青岛啤酒第 二大股东。2020 年后复星集团多次减持公司股票，截至 2022 年 5 月 3 日，复星集 团持有公司公司股份比例降至 4.99%，不再是公司的主要股东暨关联法人。5 月 31日，复星国际发布公告称，附属公司同意出售青岛啤酒 6677.67 万股 H 股股份，出 售事项完成后，复星集团不再持有任何青岛啤酒 H 股。
2020 年股权激励计划落地，覆盖范围广、激励力度大。2020 年 3 月，公司发 布上市以来首次股权激励计划，6 月公司向 627 名激励对象授予 1320 万股 A 股限 制性股票，授予价格 21.18 元/股（对比授予日股价 71.32 元/股），激励对象包括 8 名公司高管以及 619 名其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。此 次激励计划覆盖范围广、激励力度大，开啤酒行业大范围激励之先例，有助于充分 调动各层级员工的积极性，激发内部活力。 2020 年、2021 年超额达成股权激励考核目标。本次股权激励计划对公司 ROE、 净利润、主营业务收入占比做出较为严格的要求，按照业绩考核标准，公司 2020/2021/2022 年净利润需分别不低于 18.64/21.13/23.62 亿元。考虑到此次激励 计划推出时点正处疫情特殊时期，企业经营面临一定的不确定性，业绩目标设置较 为理性，锁定未来 3 年业绩增长下限。2020 年/2021 年公司实际实现净利润 23.27/32.56 亿元，显著超越考核标准。
3 品牌引领创新驱动，产品渠道基础坚实
3.1 产品：产品矩阵价格带覆盖广，单品产品力突出
拥有啤酒行业内唯一的国家级重点实验室，科研创新能力突出。公司拥有啤酒 行业内唯一的国家级重点实验室（“啤酒生物发酵工程”国家重点实验室），拥有高 水平的研发团队，形成了多项自主知识产权的核心技术，2021 年 6 月投资建立青岛 啤酒科技研发中心，科研创新能力在行业内处于领先地位。突出的科研能力有利于 公司储备新型酿造技术，持续创新产品，并不断改良酿造工艺，提升生产效率。 产品布局完善，价格带覆盖广，高端产品储备丰富。青岛啤酒拥有丰富的产品 矩阵，拥有纯生、白啤、黑啤、皮尔森、IPA 等啤酒品类，全面覆盖高档、中档及 大众消费价格带。高档价格带占位早，公司早在 2010 年便推出奥古特卡位高端，此 后又相继推出全麦白啤、皮尔森、IPA 精酿等一系列新特产品，完善高端产品布局， 可满足消费者的个性化、多元化需求。中档价格带公司打造出百万吨级的大单品青 岛经典，并在 2014 年推出经典 1903 顺应消费升级趋势。大众价格带主要有崂山、 汉斯、银麦等品牌旗下产品，相比于青岛主品牌更具区域性特征，产品具备高性价 比，在当地市场享有一定的消费者忠诚度。
青啤产品拥有优良的品质，精致的包装、清晰的定位进一步提升产品力。1）以 高档产品奥古特为例，奥古特采用德国的配方，工艺上有别于普通美式淡拉格，选 材与酿造条件严苛，拥有较高的酒精度（4.2 以上）和麦芽汁浓度（12 以上），具备 比普通工业拉格啤酒更厚重的口感，高品质及口感差异化支撑其产品力的提升。2） 青岛白啤于 2015 年推出，是近年来公司打造的重点产品之一。青岛白啤定调斟致生 活，酿造工艺上传承欧洲古法。2020 年公司对白啤包装换新，包装设计紧贴产品格 调，插画展现两位古希腊神话的女神，字体与配色匹配典雅风格，极大提升了品牌 的高级感，产品获得德国红点设计奖和世界啤酒锦标赛大奖。白啤上市之初定位于 主流价格带产品，2020 年公司也对白啤进行提价，与包装焕新相呼应，明确白啤高 端产品的定位，有效提升白啤的产品力。同时匹配相应的渠道策略，2020 年以来销 量高速增长。
3.2 品牌：拥有逾百年历史，实施 1+1 聚焦型品牌策略
百年民族品牌，历史积淀深厚，品牌价值持续提升。青岛啤酒酿酒历史可追溯 至 1903 年，距今已有逾百年时间，公司也是中国历史最悠久的啤酒生产企业。历史 上青岛啤酒曾长时间是我国最大的啤酒生产商和出口商，在国内和国际市场均有较 好的品牌基础。公司在发展中始终坚守产品品质，为消费者提供优质产品，品牌价 值随时间沉淀而不断增厚、品牌美誉度持续提升。根据 World Brand Lab 发布的 2021 年品牌价值榜单，“青岛啤酒”以人民币 1985.66 亿元的品牌价值继续居于中国啤酒 行业品牌价值榜首位，品牌价值持续提升。 实施“青岛主品牌+崂山第二品牌”的聚焦型品牌战略，突出品牌影响力。公司 早期的外延式扩张策略导致旗下品牌众多，中低端产品占比高。此后公司逐步进行 品牌瘦身，从 2013 年以前“青岛主品牌+崂山、山水、汉斯副品牌+其他地段区域品牌”的 1+3+N 品牌战略，过渡到 2014 年“青岛主品牌+崂山副品牌+其他区域品 牌”的 1+1+N 战略，再到 2015 年提出“青岛主品牌+崂山第二品牌”的 1+1 品牌 战略，以便更好实现资源聚焦，突出少数核心品牌的影响力。
通过产品推新提升品牌高度、传递“百年青啤”品牌文化。青岛主品牌定位中 高端，一方面通过打造青岛经典、青岛纯生等核心大单品提升品牌知名度；另一方 面，公司持续丰富高端产品布局，还推出百年之旅、百年鸿运、一世传奇等超高端 产品，单瓶定价在百元至千元价格带，持续提升品牌高度。部分子品牌如经典 1903、 1903 复古国潮灌、超高端百年之旅，在产品取名、包装、宣传上不断向消费者传达 青啤对百年酿造工艺的传承、对高品质的追求之品牌文化内涵。
营销方式多样化、年轻化、时尚化，增强品牌活力。公司始终重视对于品牌的 塑造和宣传，在广告及宣传上保持一定的费用投入力度，以持续提升青岛啤酒品牌 在消费者中的影响力。黄克兴董事长基于对消费需求的敏锐洞察，提出了“四位一 体”的品牌推广模式，即品牌传播、消费者体验、产品销售、粉丝互动相结合。青 岛啤酒通过体育营销、音乐营销、以及举办各类啤酒节等营销方式持续发力品牌塑造。2019 年青啤还化身“百年国潮”，跨界携手潮牌 NPC 登陆纽约时装周中国日，以 现代时尚的方式完成了一次品牌影响力的传播。
3.3 渠道：“大客户+微观运营”模式强化渠道能力
“大客户+微观运营”模式提升经营效率，强化区域市场组织、开发与管控能力。 公司在多年发展历程中探索最适合自身的渠道模式，2008 年开始推行 “大客户+微 观运营”渠道模式：大客户制旨在充分借助优质大客户的资源与经验进行区域市场 的开拓，尤其在自身品牌市占率低的非成熟市场，借助经销商经营杠杆的优势凸显； 微观运营是指践行深度分销的营销打法，将市场区域细分为若干个经营单元，要求 一线业务人员按照设置好的拜访路线进行销售终端无遗漏拜访，显著提高了公司对 区域市场的组织、开发与管控能力。
构建立体化渠道网络，增强渠道韧性。渠道的广泛铺设以及渠道较为合理可观 的利润空间为青啤在行业竞争中赋能，使其成为国内销量第二大的啤酒企业，仅次 于华润啤酒。（1）公司建立起了完备的线下渠道网络，广泛覆盖餐饮、夜场、KA 卖 场、便利店、社区店等终端。近年来，公司顺应高端化浪潮，加大对高端餐饮、夜 场、轻吧等渠道的开拓力度；（2）在电商等线上渠道快速兴起的时代，公司快速反 映积极应对，率先构建起“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的立体化 线上渠道网络；（3）积极与第三方平台展开合作，推进社区大酬宾、B2B、社区团 购等业务，还在 2020 年疫情特殊时期创新推出“无接触配送”服务；（4）基于对啤酒 消费场景化趋势的洞察，公司开设了 200 多家 TSINGTAO1903 青岛啤酒吧，为消 费者提供沉浸式的高端啤酒消费场景，青岛啤酒吧成为公司高端化的重要载体，也 起到了为青岛品牌培育消费群体的作用。青啤不断推进渠道的立体化、多元化，使 得渠道结构与渠道模式始终顺应消费趋势，增强渠道韧性，保持了自身的渠道优势。
3.4 区域：巩固基地市场，聚焦沿黄，出击东北，振兴沿海
青啤拥有全国啤酒产销量最大的山东省作为基地市场。山东是青啤的核心基地 市场，山东省的啤酒消费文化浓厚，啤酒产销量持续居于全国首位，青啤在山东省 市占率接近 80%，形成寡头格局。2021 年公司在山东地区实现销售收入 197.47 亿 元，营收占比 66.6%，山东地区实现销量 514.3 万千升，占比 67.1%。
山东市场具有重要战略意义，公司持续巩固基地市场优势。山东地区为青啤贡 献绝大部分销量与收入，对于青啤具有重要战略意义。近年来，华润啤酒加大力度 对山东地区进行渗透和份额抢夺，2021 年华润啤酒在山东地区市占率略有所提升，而公司在山东地区销量出现下滑。公司高度重视山东市场，为巩固基地市场竞争优 势，公司及时对团队、战略做出调整，梳理价格体系，优化经销商网络，强化渠道 运营。战略调整取得了较好成效，从 2022 年前两个月的销售情况来看，山东地区动 销良好，势能持续恢复。虽然 3 月初山东地区出现疫情扩散，对 3 月青啤销量产生 较大冲击，但疫情扰动偏短期，公司在山东基地市场的竞争优势突出，后续山东市 场仍将为公司业绩作出较大贡献。
聚焦黄河流域，出击东北市场，渠道能力得到检验。1）聚焦沿黄：青啤聚焦资 源投入，依托山东基地市场的竞争优势，辐射带动周边的甘肃、陕西、陕西、河南、 河北市场增长，力求把沿黄河市场连线发展。沿黄战略带的建设进展良好，2021 年 华北地区收入同比增长 12.1%，高于公司平均水平。2）出击东北：青啤在华润啤酒 的优势市场东北地区发起进攻，尤其是黑龙江与吉林省 2021 年以来销量增幅可观， 主因强化渠道运营、优化产品结构，公司在非优势市场的渠道推力及品牌势能在不 断提升。3）振兴沿海：21 世纪初期，青岛啤酒曾是华东华南市场的主流产品，但 此后华东华南市场开始受到华润、百威的挤压，青啤丢失了一部分市场份额，并出 现连续亏损。在公司“振兴沿海，提速沿黄，解放沿江”的战略指导下，近年来华 东华南市场运营改善，华东亏损大幅收窄，东南市场 2021 年已扭亏为盈。
4 吨价提升效率优化，青啤复兴正当时
4.1 高端化战略全面落地，结构升级路径清晰
中高档产品销量占比持续提升，吨价受益于产品结构升级。2017 年以来公司顺 应行业高端化浪潮，中高档产品销量增速表现优于整体，除 2020 年受疫情扰动较多 外，中高档青岛主品牌销量占比逐步提升。2021 年青岛主品牌实现销量 433 万千升， 同比增长 11.6%，青岛主品牌销量占比提升至 54.6%。其中高档以上产品实现销量 52 万千升，同比增长 14.2%，高档产品销量增速显著快于整体（+1.4%）。产品结 构高端化拉动吨价上行，2021 年公司啤酒产品出厂吨价为 3742 元/千升，同比提升 7.0%，剔除疫情影响，2019-2021 年两年 CAGR 为 4.4%。未来随着公司高档产品 放量、中档产品逐步替代低档产品、低档产品内部结构升级继续进行，产品结构将 进一步优化，为吨价持续提升带来较强动力。
其他品牌逐步向青岛主品牌升级带动吨价提升，崂山等其他品牌内部产品结构 升级空间亦充足。当前公司仍有占比 45%的崂山等其他啤酒品牌，价格偏低，终端 售价在 5 元以下，2021 年其他品牌吨价约 2743 元/千升，显著低于青岛主品牌吨价 4573 元/千升。在“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略指导下，公司正 加快推动低端区域性品牌向崂山啤酒、青岛经典等产品的升级。预计未来其他品牌 占比将持续下降，同时其他品牌吨价受益于内部结构升级而逐步提升。
打造青岛经典大单品，承接低档酒消费需求往中档酒的转移。当前国内啤酒市 场中单价 5 元以下的低档型产品占比最高，据 Euromonitor，2020 年低档产品占比 约 68%，消费层次具备较大的向上升级空间。目前国内主流消费价格带从 3-5 元逐 渐向 6-8 元转移，主要啤酒品牌也在加大力度布局此价格带，预计将加快推动 6-8 元价格带的扩容。公司的核心大单品青岛经典位于此价格带，青岛经典 2021 年体量 已超 180 万吨，今年一季度仍保持着双位数以上的快速增长。预计未来 1-2 年青岛 经典仍能维持较为强劲的增长态势，成为现阶段啤酒高端化的最大受益者之一。一 方面，青岛经典作为青岛品牌的代表产品，瓶身青岛啤酒 logo 醒目，可充分受益于 青岛品牌在全国的较强影响力；另一方面，产品卡位 6-8 元价格带，承接低档产品的消费升级需求。从消费者角度看，青岛经典是较好的啤酒消费品牌化、高端化的 入门级选择；此外，公司去年对青岛经典提价后，渠道与终端利润改善，渠道推力 有所增强。
加强中档价格带产品布局，在核心大单品青岛经典基础之上升级迭代。2015 年 推出经典 1903，以品牌诞生时间作为产品名字强调品牌价值，产品包装较青岛经典 有所升级，但未脱离主要设计。产品零售价 7-9 元，目前体量 20 余万吨，开始在优 势地区逐步替代青岛经典。此外，公司还在 1903 的基础上向上延伸，推出青啤 1903 国潮罐，定价略高于经典 1903，产品加入国潮文化作为卖点，产品包装较青岛经典 有明显改变，在中档价格带为消费者提供了差异化的选择。2019 年青啤跨界携手潮 牌 NPC 登陆纽约时装周中国日，借助国际舞台传播“百年国潮”品牌文化内涵。国 潮系列目前体量较小、增速较高，未来有望在营销发力和渠道资源投入共同作用下 成长为具备一定规模的大单品，有力拉动产品结构升级。
高端价格带青岛纯生更新升级扩大体量，青岛白啤高速增长积聚势能。1）青岛 纯生是青岛主品牌下另一大单品，2021 年体量约 60 万吨，目前主要以餐饮渠道为 主，零售价 10-12 元（500ml 瓶装），位于主流餐饮价格带。青岛纯生推出时间较早， 为解决产品老化问题，公司正逐步推进产品包装换新，新版纯生在口感上也进行了 改良。公司将利用升级版纯生的推出进一步扩大渠道网络，加大产品在大流通渠道 的推广，餐饮渠道继续精耕，带动青岛纯生体量增长。2）青岛白啤是当前高档产品 矩阵中重点发力的产品，青岛白啤定调欧式精致生活，品牌调性与青岛经典等主要 产品形成差异。青岛白啤采用艾尔发酵工艺，具有麦芽香味足、苦度低的口感特点， 较普通拉格啤酒口感有明显差异。白啤包装设计优美典雅，提升了品牌的高级感， 更易吸引都市女性等消费群体，有利于扩大目标消费群体。青岛白啤终端售价集中 在 10-12 元，略低于同类竞品 1664，且自身品质优良，以高性价比深受消费者喜爱， 产品复购率高。当前公司在全渠道进行白啤产品的推广，2021 年白啤增速接近翻倍， 22 年以来维持高速增长，未来青岛白啤将成为公司在主流高端价格带的核心单品，有望冲击百万吨级。
超高端产品储备较为丰富，未来随高端化深入推进，潜力有望释放。在 14 元以 上超高端价格带，青岛啤酒亦有丰富的产品储备，如奥古特、IPA、青岛黑啤、琥珀 拉格、青岛啤酒原浆等，但相较于百威、喜力、嘉士伯等成熟海外品牌，青啤目前 尚缺乏品牌力足够强的超高端大单品，因此公司在超高端的发展慢于行业。但这并 不妨碍高端化战略稳步推进，当前低档酒向中档酒消费升级、中档酒向主流高档升 级的空间大，青啤在中档及高档价格带战略成熟，现阶段有望进入收获期。与此同 时逐步打磨完善其高端及超高端产品矩阵，为啤酒行业高端化的持续竞赛做好准备。
4.2 直接提价推升吨价，缓解成本压力
复盘啤酒行业历史，主要啤酒公司在成本端曾经历三轮原辅料价格显著上涨时 期，三轮成本上行周期均推动了行业性提价潮。如第一轮 2007-2008 年由于大麦进 口量明显缩降、玻璃等包装物料价格大幅上涨，行业盈利承压，2007 年底燕京啤酒、 哈尔滨啤酒率先涨价，2008 年初青岛啤酒、华润啤酒跟进涨价。以青啤为例，原材 料、能源、运输、人工等价格的大幅升高造成毛利率 2008 年 Q2 开始下行，由于提 价传导存在时滞、原材料价格在 2009 年回落，毛利率在 2009 年旺季开始出现较为 显著的同比改善。第二轮原材料价格上涨出现在 2010-2011 年，2010 年底华润啤酒 开启行业提价序幕，燕京啤酒、青岛啤酒在 2011 年对部分产品涨价。但由于在此期 间啤酒消费市场增长速度放缓叠加行业产能过剩、竞争激烈问题突出，毛利率下行 压力加大，提价仅帮助吨价基本维持平稳。2017 年行业面临新一轮成本压力，2017 年底燕京啤酒率先对旗下本生产品进行提价，2018 年初青啤、华润、重啤、百威等 头部啤酒公司均相继宣布涨价。2019 年提价效果陆续显现，吨价加速提升，毛利率 也在 Q2 旺季开始改善。
行业开启新一轮提价潮，通胀+行业高端化环境下，直接提价的传导将较为顺畅。 2020 年下半年开始，大麦以及玻璃等包材价格开始走高，2021 年原辅料成本压力 进一步显现，啤酒行业开始了新一轮提价潮。我们判断本轮提价的传导将更为顺畅。 一方面，啤酒消费多数时间会伴随着其他餐饮类消费，在消费品价格普涨环境下， 终端消费者对于啤酒涨价的接受度较高。另一方面，行业进入高端化发展新时期， 啤酒企业的利润诉求更加强烈，进行低价战的意愿减弱，提价缓解成本压力的方向 较为一致。此外，经过长时间行业整合，啤酒行业形成了区域割据态势，多数地区 竞争格局已定，啤酒龙头在其优势地区的提价将更为顺畅。 2021 年公司面临了一定的成本压力，全年吨成本同比+4.9%，但在结构升级+ 直接提价作用下，吨价同比+7.0%，带动毛利率同比+1.3%。青岛啤酒本轮提价覆盖 面广，公司不仅对纯生、白啤等高端产品提价，也有对崂山、经典等中低档产品提 价。本轮提价传导完成后，预计将对吨价有低个位数的拉动作用，可在一定程度上对冲成本上涨压力。参考历史经验，本轮提价效果有望在 Q2/Q3 啤酒消费旺季开始 显现，但仍取决于疫情变化、消费恢复程度、旺季天气等因素。在结构升级与直接 提价的共同作用下，公司盈利能力有望稳中有升。
4.3 去旧建新优化产能，降低成本提升效率
行业走过产销量拐点，青岛啤酒逐步推进关厂计划。2013 年行业产销量达到顶 点，此前各大啤企以规模为导向大举并购，随着行业走过产量拐点，过去激进的扩 张策略积累下的大量落后产能，折旧摊销费用高企，开始挤压酒厂的利润空间。2015 年重庆啤酒率先进行产能优化，其他啤酒龙头公司也紧随其后，行业开启产能优化 进程。青岛啤酒于 2018 年开启关厂计划，2018 年关闭芜湖、杨浦两家工厂，2019 年对台州工厂进行关闭清算，并提出五年内关闭十家工厂的计划。2020 年受疫情影 响，公司暂缓关厂节奏，2021 年再次关闭 2 家工厂，截至 2021 年底，公司在国内 拥有 58 家全资和控股啤酒生产企业。
关旧建新优化产能，降低费用提升效率。2018 年开启关厂计划以来，产能利用 率整体较此前有所提高，2019 年产能利用率达到 81.4%，此后受疫情影响略降，2020 和 2021 年均在接近 80%的水平。虽然关厂导致当期计提资产减值损失与员工安置 费用，此部分为一次性费用，但关厂带来固定资产折旧费用、员工数量减少，有助 于提升企业经营效率，且影响偏长期，如近年来公司生产人员的人均产量逐步提升， 固定资产折旧费用占总营收的比重降低。在关停部分工厂的同时，公司也新建高效 大厂或对部分产能进行升级，通过优化产能结构和布局来实现运营效率的提升。
5 盈利预测
短期：疫后场景复苏+全国高温天气，Q3 啤酒动销明显改善。短期来看，今年 3 月以来全国疫情反复对线下消费形成阻碍，啤酒行业销量增速受疫情影响较大， 青啤因 3 月大本营山东地区遭受疫情，销量下滑幅度较大。5 月以来全国疫情有所 好转，青啤销量率先恢复，5 月销量同比转正，6/7 月受益于消费场景复苏、天气逐 渐炎热，青啤销量增长继续环比提速，7 月公司销量增速以提升至双位数以上。8 月 全国高温天气延续，终端调研反馈全国多地啤酒消费氛围较为旺盛，下半年还有中 秋国庆节令以及世界杯赛事的促进，预计下半年公司销量保持较好增长。
中长期：提价顺畅传导缓解成本压力，结构升级+关厂提效促进盈利能力持续提升。中期维度，本轮成本压力驱动行业提价潮，青啤亦对部分产品进行价格调整， 在消费品价格普遍上涨且啤酒龙头加速推动高端化的背景下，提价传导较为顺畅， 可在一定程度上对冲成本压力，盈利能力有所保障。长期视角，随着公司深入实施 高质量发展战略，产品结构升级助力吨价提升，同时产能持续优化促进运营效率提 升，公司盈利能力持续改善的路径清晰、确定性强。
基于上述分析，我们对公司未来经营做出如下假设：
1. 销量：随行业龙头高端化战略全面落地，预计公司产品结构调整速度略有加 快，重点发力中高档产品策略下，预计青岛主品牌销量维持 7%-9%中高个位数增长， 崂山等其他品牌销量缩减，总体销量增幅在 1%-2%左右。
2. 吨价：吨价提升主要由产品结构升级带动，在原材料价格压力增大时期，公 司对产品进行直接提价以部分对冲成本压力。预计 2022 年吨价同比 4.9%左右， 2023-2025 年结构调整为主，吨价 CAGR 在 3%-4%左右。
3. 收入：啤酒业务收入增长主要由价升驱动，预计啤酒业务收入增速约 5%-7%， 其他业务收入占比小，总收入增速与啤酒业务收入增速基本保持一致。
4. 毛利率：随结构优化与效率提升，预计毛利率维持上升趋势。2022 年上半 年大麦、铝材等原材料价格以及能源、运费等价格上涨，公司产品升级+直接提价作 为对冲，但下半年随着主要包材价格持续下降，成本压力逐步减弱，预计 2022 年毛 利率同比 2021 年基本持平。2023 年随成本压力进一步释放、疫情影响减退，毛利 率提升。
5. 费用率：当前正处于高端化加速阶段，公司精细化费用投放战术下，预计销 售费用率不会明显提升；同时关厂减员增效继续推进，预计整体费用率稳中略降。
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精选报告来源：【未来智库】。
