（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏）
一、一杯饮沧海，百年造精品
1.1 回望青啤来时路
青岛啤酒诞生于上世纪初期，距今已有百年历史。1903 年，德英商人在青岛建立日耳曼 啤酒公司青岛股份有限公司，即青啤前身。1945 年，抗日战争胜利后，国民党接手并更 名为“青岛啤酒公司”。1949 年新中国成立后，青啤归为国有并更名为“国营青岛啤酒厂”， 并在 1993 年完成股改后在 A 股及 H 股上市。回望青啤来时路，其发展历程大致可分为四 个阶段：
（1） 外延扩张期（1996-2001）：彭作义带领，企业规模迅速扩张。
青啤自 1986 年产量达到 10 万吨后，遇到发展瓶颈，市占率在 1995 年被燕京、中策 啤酒超越。1996 年，彭作义出任公司总经理，青啤正式开启变革时代。在此阶段，青啤 实施外延性扩张战略，以低成本迅速扩张企业规模。2001 年，青啤在全国 17 个省设有 工厂，啤酒产量从 1996 年的 35 万吨增加到 2001 年的 251 万吨，基本实现泛全国化 布局。
（2） 内部整合期（2001-2012）：金志国领衔，由“做大做强”走向“做强做大”。
此阶段外延扩张的后遗症逐步显现后，青啤再次面临战略调整。2001 年金志国出任公司 总经理，公司开始重视品牌培养和技术强化，并于 2003 年提出聚焦“1+3”品牌战略， 于 2008 年确立“大客户+微观运营”的渠道模式，其中华南地区推行大商制,北方实行深度 分销制，将公司运营水平提升至新高度。
（3） 品牌升级期（2012-2018）：孙明波掌舵，推动产品新升级。
孙明波出身“酿酒师”，对产品的质量和品质有极高要求，任职期间青啤在技术方面取得 很大提高。面对行业增长逐步放缓，孙明波指导公司转向品质升级。尤其是在产品多元化 方面，公司逐步从玻璃瓶装和听装的传统青岛啤酒、崂山啤酒，创新推出奥古特、鸿运当 头、经典 1903、全麦白啤、皮尔森、青岛啤酒 IPA 等高端产品。期间公司品牌战略经历 多次调整，逐步将资源聚焦到“青岛+崂山”双品牌，推动产品结构升级和产能优化。
（4） 战略高端期（2018 至今）：黄克兴登场，立足品质放眼高端。
曾为青啤战略发展总部部长的黄克兴，在战略创新上自有妙计，在他指导下公司开始贯彻 “1+1”品牌战略——重点聚焦主品牌青岛和第二品牌崂山，其中青岛主品牌高端产品将 投入战略资源重点拓展，迎合行业高端化的发展机遇。此外，青岛啤酒再度携手奥运，成 为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方赞助商，助力品牌高端化蜕变。随着公司品质提升 并深化“1+1”战略，公司高端化在未来有望实现新高度。
1.2 高端化转型成功，盈利能力恢复
高端化战略初见成效，公司迎来利润快速增长期。国内啤酒产量、消费量依次于 2013 年、 2014 年见顶后下滑，国内酒企常用的低价竞争战略逐步失效。面对严峻的市场竞争形势 和啤酒行业产能过剩、销量负增长的市场形势，时任董事长的孙明波带领青啤开始以品牌 为根基，转变发展思路，加快产品结构高端化进程。2017 年公司引入复星作为战略投资 人，确立“青岛+崂山”双品牌战略，去产能控制费用，公司业绩逐步回升。
2017-2019 年公司营收由 262.8 亿元增长至 279.8 亿元，CAGR 为 3.2%，归母净利润由 12.6 亿元增 长至 18.5 亿元，CAGR 为 21.2%。2020 年，受疫情影响，公司营业收入下滑的情况下归 母净利润逆势增长，实现营收 277.6 亿元，同比-0.8%，归母净利润 22.0 亿元，同比+18.9%。 2021Q1-Q3 公司实现营业收入 267.7 亿元，同比+9.6%，归母净利润为 36.1 亿元，同比 +21.3%，在产品结构升级驱动下，公司迎来利润快速增长期。
扎根山东，发力高端。自“青岛+崂山”战略确立后，公司发力中高端产品线，逐步丰富中高端产品，定位于中高端消费市场的青岛啤酒占比不断提高。2020 年，青岛品牌啤酒 销量为 388 万千升，在总销量中占比约 50%，其中高端产品（百年之旅、琥珀拉格、 奥 古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒等）销量为 179.2 万千升，占比 23%。山东作为 啤酒消费大省，也是青啤的基地市场，2020 年，公司在山东省实现营收 180.3 亿，占总 营收比例为 65%，不考虑内部抵消占比为 56%，是青啤开展全国业务的坚实基石。
控费成效显著，销售费用下降明显，管理费用平稳。2017 年青岛啤酒明确提出优化费用 投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，自 2017 年起销售费用率下降显著。2020 年青岛啤酒销售费用率为 17.96%，较 2017 年下降 4pcts。双品牌战略确立后，青岛啤酒 销售费用投放更精准有效。管理费用方面，公司管理费用率基本维持在 6%，符合行业水 平。
销售净利率驱动 ROE 持续提升。自 2016 年起，青岛啤酒 ROE 稳步提升，2020 年青岛 啤酒 ROE 为 11.06%，较 2016 年提升 4.7pcts，拆分来看，公司产品结构升级带来净利 润提升，关厂提效、管控销售费用等因素推动公司盈利能力增强、销售净利率提升，进一 步驱动 ROE 的增长。我们认为，随着公司产品升级提速，产能优化顺利进行，公司盈利能 力仍有提升空间。
1.3 战略投资人+股权激励，两策盘活百年酒企
公司实际控制人为青岛市国资委，复星国际为第二大股东。1993 年，青岛啤酒先后在 H 股、A 股上市。2017 年，公司引入复星作为战略投资人。截至 2021Q3，青岛市国资委通 过青岛啤酒集团持股 32.50%，为公司实际控制人，复星国际持股 7.84%为公司第二大股 东。复星作为具有全球化视野、管理创新能力卓绝的企业，它的加入为青啤注入活力，为 青啤的复兴之路添火加薪。
董事长黄克兴战投经验丰富，深谙品牌管理之道。2018 年，黄克兴接棒孙明波成为青啤 新任掌门人，丰富的战略投资管理经历使其具有啤酒行业战略规划、投资管理、经营管理、 市场营销及品牌管理经验。作为百年企业青岛啤酒的舵手，黄克兴没有做守成者，而是成 为辛苦奔波的开拓者、创新者。他在青岛啤酒既有板块的基础上，开拓出了健康水与啤酒 吧两个全新赛道，带领公司朝高端化坚定迈进。
股权激励落地，范围力度创啤酒行业先例。2020 年 3 月，公司发布股权激励计划草案， 是国内拟向包括董事长、执行董事在内的管理层和核心骨干授予 1,350 万股限制性 A 股，约占公司 1%，授予价格为每股 21.73 元。激励对象包括公司董事（不含非执行董事、独 立董事）、高管、其他公司核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员在内的不超过 638 人，2020 年公司职工人数为 35,678，占比 1.8%，股权激励范围之广、力度之大在啤酒 行业内属首家，有利于调动员工积极性，激活团队。2020 年 6 月，公司完成首次授予 1,320 万股，授予价格为 21.18 元/股，低于原计划价格，体现了公司惠及、激励员工的决心。
业绩考核标准彰显管理层信心，符合发展方向。本次股权激励计划分三期解锁，对公司未 来三年的 ROE、净利润、主营业务收入三方面做出了要求：
（1）ROE：公司 ROE 在 2020/2021/2022 年分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值，这彰显了管理层对公司不断发展的信心；（2）净利润：以 2016-2018 年净利润 均值为基数，2020/2021/2022 年净利润增长率不低于 50%/70%/90%（对应 20-22 年净 利润不低于 20.25 亿元、22.95 亿元、25.65 亿元），且当年净利润较 2016-2018 年净利润 均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。公司在 2018-2019 年主动清退落后产能形 成的费用支出较多，公司利润目标设置较为合理；
（3）主营业务收入：2021-2023 年公 司主营业务收入占比不得低于 90%，这体现公司坚定不移做大做强啤酒主业务的决心。
本次激励计划将短期发展情况与长期发展目标紧密结合，解锁目标合理且符合公司发展方向， 激励范围广、力度大、激励解锁条件严格，有利于实现对公司管理层和核心骨干的激励与 约束双效，为团队注入活力，为公司未来的高质量发展奠定基础。
二、啤酒行业：量跌价升，时代呼唤高端化
2.1 望来路：从低端价格战到高端品质战
2.1.1 量跌：产销量上行受限，啤酒存量时代已至
中国啤酒产量见顶下行，啤酒消费存量时代已至。20 世纪初期，西方国家坚船利炮打开 中国国门，啤酒也随之进入中国。从 1900 年俄国人乌卢布列夫斯基开办了中国第一家啤 酒厂——乌卢布列夫斯基啤酒厂起至今，中国啤酒工业已历经百余年岁月。根据国家统计 局数据，2013 年中国啤酒产量达到 5,062 万千升，此后啤酒产量见顶下滑，2020 年啤酒 产量已连续下滑 7 年至 3,411 万千升，较 2013 年减少 32.6%，CAGR 约为-5.5%。根据 欧睿数据，中国啤酒消费量在 2014 年也开始缓速下滑并于近年进入存量时代，2020 年我 国啤酒消费量为 4,269 万千升，较 2014 年减少 14.8%。
从需求端角度来看，国内啤酒消费量上行乏力的原因主要有三：
（1） 人口老龄化，啤酒消费主力群体占比下滑。根据胡润百富调研，啤酒的消费人群 平均年龄为 34 岁，偏年轻化。啤酒消费主要集中于 20-50 岁年龄段，而我国 15-64 岁人口占比正逐年下降，2010 年我国 15-64 岁人口占比为 74.5%，2020 年占比 仅为 68.6%。此外，根据麦肯锡 2017 年发布的中国消费者调查报告，随着生活条 件改善消费者的健康意识不断提高，65%的中国消费者追求更健康的生活方式， 在此趋势下，其他酒类和低酒精度饮料较啤酒更具吸引力，也不断蚕食啤酒行业 的市场份额。
（2） 人均啤酒消费量趋于饱和。2013 年，我国人均啤酒消费量达到峰值 37 升/年，随 后开始下降，2016-2019 年人均消费量稳定 32-33 升/年。2017 年，我国人均啤酒 消费量约为 33 升/年，略低于日韩（日本、韩国同期人均消费量分别为 47、37 升 /年），但已高于全球平均水平 26 升/年。考虑到人口老龄化和人们的健康意识日益 提高，我们认为，未来人均平均消费量将趋于平稳。
（3） 餐饮消费受限进一步影响啤酒销量。根据 Global Data 数据，2018 年，零售渠道 的啤酒销量约占各销售渠道总销量的 50%，对啤酒消费者有着举足轻重的影响。 2013 年限制三公消费的政策趋严，餐饮业特别是高档餐饮业受较大影响，拖累啤 酒销售。2020 年，受疫情影响，餐饮停业，啤酒销量受到挫伤。此外，中高档餐 饮中，消费者对白酒、葡萄酒的青睐度有所提升，或将进一步挤压啤酒需求。
2.1.2 价升：吨价提升推动主流价格带上移，啤酒高端化趋势显著
业绩承压，量跌倒逼酒企提价。面对啤酒产、销量下滑的压力，各大酒企逐渐从 2013 年 前圈地扩张、低价多销的战略中抽身，投身于推进产品升级、打造高端品牌的新一轮较量 中，啤酒行业也进入调整期。国内主流啤酒企业华润、青岛、燕京、重庆、珠江都有不同 幅度的提价，主要公司的平均吨价已从 2010 年的 2,358 元/吨增长至 2020 年的 3,392 元/ 吨，CAGR 为 3.7%。重庆庆啤酒与嘉士伯集团牵手在高端啤酒发力明显，吨价升至国内 企业第一，青岛啤酒位居第二，主流啤酒企业吨价提升已是明显趋势。
吨价提升方式由对冲成本的被动涨价向产品结构升级的主动提价转变。2017 年以前，啤 酒行业提价主要为消化成本上涨压力。以青岛啤酒 2020 年成本拆分为例，原材料成本约 占啤酒总成本的 70%，其中酿酒原材料（如大麦)约占 18%，包材约占 50%左右，故原材 料涨价对生产成本有较大影响，2007 年、2011 年进口大麦价格上涨，2017 年瓦楞纸等 包材价格上涨，酒企被动提价来对冲成本增长。而 2020 年，啤酒吨价上涨幅度明显高于 原材料上涨幅度，说明酒企提价方式逐渐向推动产品结构优化、提高高端产品占比转变。
吨价提升推动产品结构由圣诞树型向纺锤形转变，酒企纷纷“杀入”6-10 元价格带。当 前国内啤酒主流消费价格带在 3-5 元，多为清爽型啤酒，如百威英博旗下的哈啤清爽、华润的清爽、青岛大优等，此价格带产品在整体啤酒销量中占比为 60%。中档啤酒的价格集 中在 6-10 元，目前占比为 20%，主要产品有华润的勇闯天涯、青啤的经典、燕京的清爽。 随着我国啤酒行业的高端化提升，酒企已积极布局此价格带，此价格带将会成为未来主要 的升级方向，这也预示未来三年内啤酒行业产品格局发展方向为纺锤型产品结构，主流档 产品将由中档产品替换，这一过程将是啤酒行业结构性高端化最主要的核心部分。
高端市场扩容拉动啤酒行业收入腾飞。根据 Globaldata 数据，2018 年我国高端及超高端 啤酒消费量为 803 万千升，预计 2023 年消费量为 1020 万千升，CAGR 为 5%。假设 2024-2025 年高端及超高端啤酒消费量维持 5%增速，我们预计 2025 年其市场规模将达 到 1,125 万千升，考虑到中国酒业协会提出“十四五”啤酒总产量目标为 3,800 万千升， 2025 年高端及超高端消费量占比将达到 30%。在高端市场带动下，根据“十四五”目标， 2025 年啤酒行业销售收入将达到 2400 亿元，较 2020 年 1,469 亿元增量达到 930 亿元。
结合人均 GDP 和啤酒吨价，国内啤酒吨价（餐饮零售口径）仍有上升空间。啤酒价格与人均 GDP 之间存在较显著 的正向关系。2021 年，中国预计人均 GDP 为 11,819 美元，啤酒吨价为 2,160 美元/吨， 人均 GDP 与吨价比值为 5.47。与消费习惯相近的日韩相比，我国人均 GDP 与吨价比值 显著高于日韩，即我国啤酒价格相对于人均 GDP 更加“便宜”；与人均 GDP 接近的俄罗 斯相比，我国啤酒吨价显著较低。综上，我们认为，无论从人均 GDP 与啤酒吨价比值， 还是从人均 GDP 与啤酒的正相关关系来看，随着未来我国经济进一步发展，人均 GDP 提升，啤酒吨价仍有较大上升空间。（报告来源：未来智库）
2.2 看当下：基地市场为锚，角逐中高端
2.2.1 分省而立，基地市场格局稳定
中国啤酒行业形成了明晰的区域竞争格局。目前，中国各大龙头啤酒企业均拥有自己的优 势基地市场，各企业分省而立，辐射全国。这一格局的形成主要受制于两大因素：（1）物 流半径限制。啤酒包装较重而价值较低，包装较重意味着单位运输成本较高，同时因为玻 璃瓶易碎的特点，啤酒输运距离过长易导致瓶子破碎；玻璃包材价格相对较高，回瓶需求 也提高了对运输半径的限制；（2）消费规模影响。与白酒相比，中国人均白酒消费量约为 8 升/年，人均啤酒消费量约为 33 升/年，啤酒消费数量更多，接近于大众饮品。较高的消 费量对啤酒企业的产能提出了较高要求，加之运输半径的限制，产能多集中于市场周边， 这决定了啤酒行业是一个重资产行业。
啤酒龙头分省而立形成基地市场，为企业贡献主要利润。一般而言，基地市场使公司能够 充分发挥规模效应，通过深化分工提升生产率，降低了成本，同时基地市场向周边市场辐 射，可以覆盖更大的市场，扩大成本领先优势。而对于啤酒行业来说，基地市场形成的两 个要素是：（1）市场容量足够大；（2）公司市占率足够高（40%以上）。规模效应帮助公 司进一步优化成本，较高的市占率又赋予公司更高的议价能力，双因促使公司能够在基地 市场获得更高的利润。山东和陕西便是青岛啤酒的基地市场，市占率超过 65%；华润啤酒 在四川、贵州市占率超过 60%；百威在福建和黑龙江；燕京在北京、内蒙和广西；嘉士伯 在新疆、宁夏、重庆、云南亦如此。
2.2.2 行业集中度不断提高，龙头吹响中高端冲锋号角
较量数载，啤酒五雄优势地位凸显。历经百余年沧桑，我国啤酒行业已进入成熟阶段，主 要表现为龙头地位凸显，行业集中度较高，华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、 嘉士伯成为行业佼佼者，常年牢牢把控着超过 70%的市场。根据欧睿数据，2020 年华润/ 青岛/百威/燕京/嘉士伯市占率分别为 25.1%/18.0%/15.2%/8.3%/6.4%，合计约为 73%， 龙头地位凸显。随着竞争逻辑从“低价量战”向“高端品质战”转变，啤酒企业渐渐放缓 了并购和扩建速度，部分企业整合产能关厂提效，行业新增产能下降，行业集中度或进一 步提高，龙头地位将更加稳固。
国内高端啤酒消费占比不断提高，高端市场仍由外资品牌把控。随着居民收入增长，啤酒 消费群体开始追逐更高端的啤酒消费。根据欧睿数据，国内高端啤酒（14 元以上）消费 量比例由 2010 年的 3%提升至 2019 的 11%，增长 8pcts。为迎合大众需求和满足更高的利润诉求，啤酒龙头纷纷吹起冲刺高端市场的号角。作为国际啤酒巨头的百威英博，发展 高端啤酒时间长经验足，从 2017 年年底开始，公司加强科罗娜、时代和福佳的推广，同 时开始涉足精酿啤酒领域。作为国产中高端第一品牌，青岛啤酒不断推出奥古特、鸿运当 头等产品抢占高端市场。2018 年，在高端及超高端市场，仍旧是百威英博一家独大，市 占率高达 46.6%，青岛啤酒仅以 14.4%市占率位居第二。青岛啤酒近来持续发力中高端市 场，丰富高端产品线，我们预计未来其在高端啤酒市场将有喜人表现。
2.2.3 供给侧改革，去低端造高端产能为大势所趋
跑马圈地后产能冗余开始体现，关厂提效成为趋势。前期激进扩张导致产能冗余后，各大 酒厂开始关厂提效大，落后的工厂导致产能低下、折旧费用占比较高等问题，严重挤压利 润空间。百威、嘉士伯、珠江、华润、燕京等知名酒企业陆续关闭工厂，青岛啤酒也于 2018 年关闭芜湖、杨浦 2 家酒厂，并在 2019 年宣布在未来 3-5 年内将关闭整合 10 家工 厂。
关厂提效有望带来盈利能力的改善。关厂提高企业盈利能力主要通过：1）关闭闲置产能将降低折旧及维修费用；2）关厂将减少员工数量，减少职工薪酬支出。以重啤为例，2015 年-2018 年陆续关闭总计 10 家工厂，公司的产能利用率短暂下跌后快速提升，从 2018 年 的 58%，提升至 2020 年 76%。2015 年开始实施关厂战略后，到 2020 年折旧摊销占固 定资产的比例降低 1.4pcts 至 12.8%，占营收比例降低 0.18pcts 至 0.08%，净利率提升至 16.0%，关厂提效使得公司盈利能力显著提升。
智能化高端产能成为产能规划方向。除了关闭落后工厂，各企业也对产能进行再规划，瞄 准基地和战役市场的需求，从生产源头进行高端化改革，逐步减少或取消低端产品线，为 产品结构升级奠定生产端基础，在整体去产能的趋势下，加速扩张高端产能。我们认为，在 未来高端化过程中，关闭老、小的低端产能，在优势基地建设大规模的智能化生产基地将成为 趋势。
2.3 眺未来：以日为镜，探中国啤酒多元化赛道
2.3.1 日本：税收政策为主，多因素驱动啤酒品类多元化发展
税收政策主导啤酒行业变革
税率增长制约啤酒产量上升步伐。日本的税收对啤酒行业的发展影响重大，其中啤酒行业 的征税力度远高于烈酒、果酒等其他酒类，严重限制了啤酒的销量。1968 年啤酒税额从 95 日元/升提升至 106 日元/升，1976 年开始加速提升，到 1984 年提升至 239 日元/升， 涨幅超 125%。高昂税额导致啤酒产量增速的下降，1975-1985 的复合增长率仅 1.9%。 1985 年税费稳定后，啤酒增速才有所回升。
税改催化新型啤酒诞生。1994 年，日本修订了酒税法，明确麦芽比例在 67%以上的酒类 为啤酒，税额为 222 日元/升，而麦芽比例较低的酒类税额仅 152.7 日元/升。时间正值日 本经济通缩，家庭酒精饮料消费缩减，各大啤酒厂限于价格战的泥沼，税差的优势驱动厂 家陆续投入发泡酒的研发。1994 年，三得利便研发首款发泡酒 Hops，以低价优势迅速攻 入市场，发泡酒打开了啤酒市场的新天地。1996 年酒税政策再度变动，政府对麦芽率 50%-67%的发泡酒统一收取 222 日元/升的税费，此举促使啤酒厂商继而推出麦芽率 25% 以下的发泡酒。2003 年，麦芽浓度 25%以下的发泡酒的提税又促使酒税仅为 69 日元/升 的麦芽率 0%的第三类啤酒诞生。
高昂酒税下啤酒零售价处于高位，消费量迅速下滑。高昂的酒税导致啤酒零售价格也相应 偏高，350ml 的啤酒平均售价为 221 元，其中酒税 77 元，占售价的 34.8%，加上消费税， 每升啤酒的税收负担超过 45%。1994 年的税法修改之后，税收最高的普通啤酒销量迅速 下滑，2019 年啤酒消费量仅为 223 万千升。2003 年诞生的第三类酒（利口酒）每 350ml 售价 143 元，迅速获得了追求性价比的消费者的喜爱，2019 年其消费量达到 241 万千升， 实现超车。
多因素促进罐化率提升
主力消费人群更迭，便利化消费需求增大，便利店、超市兴起，促进啤酒罐化率提升。自 1970 年开始，日本老龄化情况开始加剧，啤酒的主力消费人群更迭，年轻人消费习惯和 偏好发生了变化，对饮料的质量和便利性有了更高的要求。铝罐包装可以防止阳光照射对 啤酒口感的损伤，还具有携带方便和包装时尚等特点，受到年轻人的热捧。同时，日本单 身家庭的占比也持续提升，由 70 年代占比不足 20%，提升到 90 年代的 25%左右。单身 青年和年轻夫妇的住宅中储物空间有限，一次性购买的日常消费品数量变少，引发了零售 渠道的变革，便利店和超市迅速崛起，从 80 年代初的全国仅 3,000 家发展到 1997 年的 31,079 家。罐装啤酒由于性价比高、运输方便以及易于保存等特点，与便利店和超市相 契合，获得了极大的发展。
“宅经济”兴起，非现饮渠道销量占比增长提升促进罐化率提升。20 世纪 90 年代日本经 济不景气，餐饮业逐渐衰微，外卖和非堂食便利店等偏宅家消费的新品类兴起，同时，家 庭结构的小型化使得居家消费场景增多，非现饮场景相对于现饮场景占比提升，啤酒的消 费也更偏向于“宅家饮用”，家庭端的啤酒消费量占比从 50 年代的不到 30%，提升到 80年代的近 70%。到 2019 年，家庭端饮用占比已接近 80%，促使与居家饮酒相适应的罐装 啤酒得到进一步发展。
供给端发力加速啤酒罐化。对企业来说，铝罐包装的采购成本远低于玻璃瓶，且由于质量 较轻、不易破裂等特质，在运输上也更高效方便，运输和采购成本的优势有助于保证盈利 水平，各大企业也在大力推进啤酒的罐化。1971 年铝罐啤酒仅 3,300 万罐，到 1982 年， 铝罐啤酒达到 7.1 亿罐，目前日本啤酒罐化率已高达 89%。
消费人群多样化提出啤酒口味新需求
人群结构改变推动啤酒口味多样化。19 世纪末，啤酒登陆日本时酒厂大多采用德国酿造 技术，二战前出生的一代因此成为了德式啤酒的主力消费人群。但到了 20 世纪 80 年代， 二战前出生的人口在日本占比已下降到 35%，战后的新一代人群也有了自己的“现代”口 味。1984 年，朝日啤酒进行了 5,000 人的口味偏好调查，发现消费者的喜好已然倾向于 清爽型的啤酒，随后朝日啤酒降低了苦味增加了碳酸气含量的新品Super Dry也大获成功， 传统德式啤酒在日本的统治地位正式落幕。随后，麒麟也成功推出新品类“一番榨”。
两大巨头的成功引发了日本啤酒行业创新的浪潮，越来越的企业开始关注消费者的偏好与需 求，针对年长者、年轻人、女性消费者等多种人群进行调研推出不同口味的细分产品。在 1984 年以前，日本平均每年推出的新品不超过 1 个，1985-1993 年间，每年平均推出的 新品超过了 7 个，新品的大量爆发也改变了行业的品类格局，由 90 年代的传统啤酒独占 鳌头变化成了各种类型的酒类都在市场上占有份额。
女性地位提升促成果味酒发展。在引领啤酒潮流中，女性扮演了重要的角色，上世纪 80 年代，随着男女雇佣机会均等法颁布，日本女性进入社会、进入职场，喝啤酒的女性也越 来越多。女性消费群体的加入也使啤酒市场产生了更多样化的需求，如对口感淡雅、清爽 的啤酒的需求，女性消费者也有力地促进了苏打水和水果调味料制成的预调鸡尾酒等新型 酒精饮料的出现，果酒的销量占比从 1995 年的不到 1%，提升到了 2015 年的 4.5%，仅 次于清酒。由此厂家开始意识到消费者对酒精饮料新颖化和多样化的追求，进一步促进了 啤酒多样化的发展。
2.3.2 中国：国货崛起，布局多元品类
进口啤酒奠定基础，本土品牌逐步打开高端市场
进口啤酒东风再起，奠定“高端啤酒”基础。上世纪 90 年代，中国潜力无限的啤酒沃土 吸引了一众国际品牌来开垦，根据搜狐网数据，从上世纪 90 年代到 21 世纪初，先后在中 国生产的外国啤酒高达 28 个，中外合资约 92 个，其中不乏嘉士伯、百威等啤酒巨头的身 影。而 90 年代，正值国内啤酒企业进行价格战抢占市场份额，定位高端、价格偏高的国 际品牌水土不服，在中国市场频频受挫。2013 年后，国内啤酒产量见顶，啤酒行业竞争 也相应进入拐点。
经过上一阶段低价低度的较量，消费者对国产低端酒逐步出现审美疲劳， 伴随居民生活条件改善、口味更佳多样化，进口啤酒数量在 2013-2018 年间快速由 18.2 万千升增长到 82.1 万千升，CAGR 高达 35%。进口啤酒吨价远高于国产啤酒，2014 年 进口啤酒吨价为 7,347.9 元/千升，国产啤酒吨价仅为 1,090.7 元/千升，高价的进口啤酒也 让消费者对高端啤酒有了初步认知。
师夷之长补己之短，本土啤酒逐步实现高端啤酒“国产化替代”。国际啤酒品牌全球化发 展经验丰富，汲取各国啤酒之长，产品品类丰富，进入中国市场后，带来了白啤、黑啤、 皮尔森等更加多样的拉格和艾尔啤酒种类，多种品类啤酒满足了消费者味蕾，也把控了高 端啤酒市场。为满足消费者对更高品质的啤酒需求，以青岛啤酒为首的本土品牌虽在高端 啤酒领域起步较晚，但积极借鉴海外经验，潜心酿造工艺，短短数年间便陆续推出白啤、 黑啤、皮尔森、IPA 等高端啤酒，填补了国产啤酒高端产品的空缺并快速放量，根据渠道 调研数据，2021 年前三个季度仅在山东地区白啤产品进货量同比增长 95%。我们认为， 随着本土啤酒高端品类的不断扩充及品质提高，本土啤酒在高端市场的份额有望得到进一 步提升。
Z 世代引领啤酒消费新风向
如何吸引新一代年轻消费者？啤酒消费的主力人群年龄集中在 20-50 岁，随着 90、95 后 逐步成为啤酒消费的主力军，年轻化也逐渐成为啤酒市场的重要发展方向之一，如何吸引 年轻消费者成了啤酒品牌关注的问题，而在这个问题之前，我们应当了解 Z 世代消费画像。 苏宁金融研究院指出 Z 世代表现懒&宅、爱国、愿意为兴趣付费等六大消费态度，同时根 据 CBNdata 数据，年轻人的酒水消费与“多元细分”、“新潮尝新”、“香甜果味”、“健康 微醺”等关键词紧密联系。
（1） 爱国：本土啤酒品牌乘国潮东风。Z 世代在中国综合国力日益提升的背景下成长 起来，其对中国文化的信心和爱国热情明显提高。同时，中国制造水平接轨世界 领先水平，在此基础上，中国品牌崛起之势凸显。在 BCG 和阿里研究院发布的《中 国消费趋势报告中》中指出中国年轻消费者对于本土品牌态度更加开放，在食品 饮料选择上，51%的年轻消费者更偏好本土品牌。国潮热的延续将会助益本土啤 酒品牌市占率的提升，我们看好本土啤酒在高端化的竞争中获得市场认可。
（2） 多元细分+微醺健康：果酒、精酿兴起，啤酒市场呈现碎片化。女性消费者成为饮 酒新势力，大众饮酒观念健康化等因素推动低度果酒、精酿持续走热。从线上数 据来看，90/95 后女消费者已经占据了该年龄段的半壁江山，其更加偏好口味柔和 且清香的果酒，对于口感的要求、对于天然低卡的追求、对于外包装颜值的挑剔 让果酒、预调酒更受欢迎。此外，相比于上一辈的“不醉不归”的酒桌文化，“微 醺”饮酒理念更被年轻消费者所推崇，喝得少、喝得好、喝得精成为新追求，迎 合此类需求的精酿啤酒渐入大众视野。精酿啤酒中酒花、酵母、麦芽种类丰富， 并在酿造过程中加入香料、辛料、瓜果等材料让其颜色各异、风味丰富，与工业 化淡啤酒形成鲜明差异，精酿啤酒异军突起，销量快速增长，也吸引了各大品牌 纷纷入局。
（3） 宅经济：罐化率持续提升，产品优化升级。互联网让消费者足不出户尽知天下事， 在此环境成长起来的 Z 世代消费者也更注重个性、享受独处，2011 年到 2020 年中国外卖市场规模 CAGR 达 46.3%，这也进一步推动了“宅饮”消费的发展。罐 装啤酒更易居家储存，与宅饮消费场景相适应，受到了广大宅家啤酒消费者的欢 迎，中国啤酒罐化率也从 17%提升至 28%。而从全球范围来看，全球平均罐化率 约为 50%，美国罐化率为 67%，与中国文化背景相近的日本罐化率更是高达 89%， 中国罐化率仍有较大提升空间。
毛利更高的罐装啤酒将进一步打开啤酒高端化天花板。根据调研，目前 500ml 全新玻璃 瓶价格为 1.3 元/个，回收价格为 0.6 元/个，按照 70%回收率测算，玻璃瓶成本为 0.8 元/ 个。根据宝钢包装年报，500ml 二片罐价格为 0.5 元/个，具有明显成本优势。以青岛纯生 京东商城售价为例，不考虑玻璃瓶回收，罐装啤酒比玻璃瓶啤酒每瓶毛利率高出 13.3pcts。 若假设玻璃瓶回收率为 70%，罐装啤酒比玻璃瓶啤酒每瓶毛利率高出 6.7pcts。从成本端 考虑，罐装产品成本更低，利润更高，从远期来看，碳中和目标下烧煤制备的玻璃未来或 改为天然气发热，成本或将进一步上升。需求端、成本端共同驱动下，我国啤酒罐化率将 进一步提升。
根据青岛啤酒年报，2020 年成本构成中包装物占比约为 50%。根据上文，一个二片罐成 本约为 0.5 元，一个玻瓶成本约为 0.8 元（假设回收率为 70%），我们对罐装化率提升对 吨成本影响进行敏感性测算，以当前罐化率 28%为基础，当我国啤酒罐化率达到全球水 平 50%时，吨成本下降幅度约为 5%，罐化率提升将为我国啤酒行业创造更大利润空间。
啤酒企业积极布局多元化赛道
为应对啤酒消费多样化趋势，啤酒企业纷纷通过横向扩张，切入新的赛道来创造营收增长 点。龙头多元化发展路径大致有二：（1）布局精酿。啤酒具有一定的社交属性，精酿啤酒 馆为啤酒爱好者创造又一新消费场景。因我国精酿啤酒渗透率较低，发展空间可观，吸引 了各大龙头布局：百威啤酒收购拳击猫；珠江啤酒推出 SUPRA HOUR 雪堡时间精酿工坊； 青岛啤酒推出 Tsingtao 1903 啤酒吧；雪花啤酒推出无界酒馆。（2）扩充饮品品类。为满 足消费者的多元化饮品需求，啤酒企业纷纷横向扩充产品品类，持续培育消费者，为自身 发展带来新动力。2019 年青岛啤酒推出王子海藻苏打水，入局苏打水市场，填补“海洋 大健康饮品”空白；2021 年华润啤酒收购景芝白酒，拓宽产品组合，利用自身与白酒销 售渠道的兼容性与互补性，实现啤酒与白酒渠道整合，释放企业营收增长空间。（报告来源：未来智库）
三、结构升级盈利改善，青啤复兴正当时
3.1 品牌：轻装再启航，四位一体促高端
独树一帜，引领头部品类群新流派。随着高端化趋势成为共识，过去跑马圈地导致的品牌 体系冗杂等问题凸显，各大酒企对品牌战略做出精简化、集中化调整来适应高端化趋势。 目前根据品牌的高端化战略大致可分为两大流派，头部品牌群和头部品类群。头部品牌群， 即布局多个差异化品牌（国际+本土结合）、筛选出重点发力的品牌，以华润为首的 4 家巨 头均采用此类战略；而青啤采用了独特的品类群打法，仅保留青岛、崂山两大品牌并围绕 两个品牌推出多种品类，此种打法做到极致精简，使营销费用投放更加集中，有利于扩大 品牌影响力，加深消费者的品牌印象。
核心品牌精简，双品牌战略助业绩腾飞。目前公司实施的品牌战略是于2017年确立的“1+1” 双品牌战略，即青岛主品牌+崂山啤酒第二品牌，其中青岛啤酒定位中高端消费市场崂山 啤酒主推大众消费市场，青啤实现了覆盖全价格带的产品体系构建。现如今的战略是经过 公司近 20 年发展经验的结晶，公司在发展初期品牌众多，营销宣传分散，品牌影响力不 突出。2003 年，公司制定了“1+3”品牌战略，以青岛品牌为主，同时发展崂山、汉斯、 山水；2012 年，为了满足扩张需要，“1+3+N”品牌战略应运而生；2014 年，公司首次 精简品牌战略为“1+1+N”，即青岛主品牌 +全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦 等区域品牌；2017 年高端化发展目标明确，公司进一步精简品牌战略，以青岛品牌为主， 崂山为辅，以品牌拉动品类优化升级。
青岛主品牌收入增速腾飞，双品牌市占率双双挺进 TOP10。自 2017 年，双品牌战略确立 后，公司锚定定位中高端的青岛主品牌，以高端化、多元化、特色化消费需求为向导，加 快产品结构优化升级。2020 年，青岛品牌作为国产中高端第一品牌，实现营业收入 172.5 亿元，较 2017 年的 156 亿元增长 10.6%，CAGR 为 3.4%，营收占比为 63.1%，较 2017 年提升近 3pcts。在双品牌战略的基础上，公司的营销宣传更具有针对性，资源分配更加 合理，双品牌均取得了靓丽成绩，2020 年，从品牌市占率来看，青岛和崂山分别以 10.7% 和 3.0%位列第 2 和第 6。我们认为，随着青岛品牌优势被淋漓尽致地发挥，公司将为“高 端化”交出一份出色的答卷。
“四位一体”传播，看百年品牌“返老还童”。提起青岛啤酒，人们总会想到“老字号”。 对于很多 90 后、95 后而言，青岛啤酒的初接触都来自于父辈们，“是爸爸爱喝的啤酒” 这个印象无形地影响着年轻人。为了吸引年轻消费群，打造“青岛啤酒”时尚化、年轻化 的新形象，公司围绕青岛主品牌展开了“四位一体”的品牌传播，即通过体育营销、音乐 营销、事件营销积极拓展与消费者互动交流渠道，开展年轻化品牌营销活动。为了实现消 费场景的突破，青岛啤酒与达达、北冰洋、新希望等著名品牌组成国潮大联盟，鼓励消费者在高温大作战、欢聚时刻、品质生活等各种场景下选择青岛啤酒，新的消费场景刺激着 年轻消费的感官，也引起共鸣。2019 年青岛啤酒携手爱奇艺“我是唱作人”共同打造 LIVE HOUSE，邀请汪苏泷等人气明星，用音乐与年轻消费者实现品牌文化的交流。营销方式 年轻化使品牌力焕发活力，更加迎合当下啤酒消费主力群体。
紧抓国潮热，加深“百年国货，百年青啤”品牌烙印。随着“国货崛起”理念在新生代消 费群体中热度飙升，青岛啤酒抓住国潮的契机，定位“年轻、活力、国潮”，将品牌历史 底蕴与年轻潮流融合，焕发品牌新生机。作为北京 2022 年冬奥会官方赞助商，青岛啤酒 推出了冰雪国潮概念，采用冬奥冰雪和青岛啤酒百年国潮元素，线下开设冰雪国潮快闪店。 2021 年 9 月 16 日-9 月 19 日期间，青岛啤酒联手京东打造了“百年国潮日”。从“国潮 “视角出发，推出百年国潮定制盲盒，通过娱乐的方式让年轻消费者与青岛啤酒产生情感 共鸣。2021 年中秋期间，青岛啤酒以“中秋奇妙夜”为主题发布创意视频，将青岛啤酒 百年前广告进行现代演绎，展现百年国潮风情，加大国潮概念营销力度。公司结合热点、 迎合年轻人趣味的营销活动成果明显，活动期间百度搜索指数达到小高峰。
加码广告投入，双品牌价值扶摇直上。为了提升品牌能见度，公司加大了品牌推广和市场 投入力度，如 2016 年，公司赞助欧洲杯足球赛和里约奥运会、亚洲足球俱乐部冠军联赛、 中国 CBA 篮球联赛等年轻人喜爱的体育活动。2017 年起，公司降费提效，销售费用从 2016 年 60.3 亿元下降至 2020 年 49.9 亿元，但公司却持续加码广告投入，广告费由 2016 年7.4亿元增长至2020年9.1亿元，广告费用率由2016年的2.8%提升至2020年的3.3%。
对比同行来看，2020 年公司广告费用率为 3.3%<燕京啤酒 4.6%<重庆啤酒 9.3%，公司在 广告投入仍有释放空间，未来更有效的营销投放将会为公司品牌影响力打开天花板。公司 凭借有针对性地营销活动有效提高了公司品牌的感知度与受喜爱度，品牌价值持续提高。 2020 年，根据世界品牌实验室数据，青岛啤酒以 1,793 亿元的品牌价值继续保持中国啤 酒行业品牌价值第一，同比增长 9%；“崂山啤酒”的品牌价值达 402 亿元，同比增长 23%。 青啤独特的双品牌品类群战略已初见成功，随着公司广告投入进一步增加，两个品牌的区 域市场知名度和竞争力有望再创新高。
3.2 产品：更广、更早、更清晰，“三更”尽显产品优势
3.2.1 更广：产品矩阵丰富，覆盖价格带更广
百年酿造技术铸基石。根据中国专利信息中心数据，截至 2021 年 10 月，青岛啤酒共有 有效专利 367 个，发明专利 199 个，均高于同行业。对于啤酒生产而言，酿造工艺改进 有利于提升啤酒的风味与品质，公司的发明专利中有多项与酿造工艺相关，如基于酒花涩 感指数的啤酒涩感调控方法等。此外，公司拥有啤酒行业唯一的国家重点实验室和国内一 流的研发平台，在国内啤酒市场技术领先。啤酒酿造工艺的改良进步与新型啤酒酿造技术 的储备将会成为公司高端化转型的坚固基石。
以坚实的研发技术为基石，围绕“1+1”双品牌战略，公司形成覆盖全价格带的产品矩阵。 目前，公司围绕“青岛+崂山”形成了覆盖高端、中端、大众啤酒全价格带的丰富产品矩 阵：（1）高端：百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒等；（2） 中端：青岛经典等；（3）大众啤酒：崂山啤酒、汉斯啤酒等。青岛品牌中公司以纯生+经 典两大系列产品作为核心发力产品以打开市场，从而带动高档啤酒琥珀拉格、皮尔森等共同 发展；崂山品牌以崂山啤酒等大单品为主，以开拓地方市场为目的。目前公司产品矩阵完备， 满足不同消费群体需求。
产品覆盖价格带更广，中低端产品为高端化培育消费者。近年来，公司在积极丰富高端产 品线的同时兼顾了中低端市场，在中低端价格带均有市场认可的大单品锁定消费群，为高 端化升级培育后备力量。对比同行，公司产品价格勇于下探，保留了崂山啤酒等 3 元以下 的低端啤酒品类，实现了从低端到高端各个价格带的最全覆盖。就此，青岛纯生卡位 8 元， 青岛经典卡位 5 元，崂山啤酒卡位 3 元，三大单品巩固公司市占率，为公司向高端化冲锋 筑起坚实堡垒。
3.2.2 更早：高瞻远瞩，公司率先布局高端线
高瞻远瞩，公司高端线布局国内领先。对市场变化的灵敏嗅觉和紧跟消费者需求的产品策 略使公司较早洞察国内啤酒高端化趋势，并成为布局高端线的领头羊。公司于 2010 年开 始绘制高端化的蓝图，2010 年推出奥古特和逸品纯生，2013年青岛啤酒推出了鸿运当头， 之后相继推出百年之旅，皮尔森等高端啤酒，迎合了市场需求，获得好评。2018 年，青 岛啤酒推出 IPA 系列，再一次丰富了啤酒品类。
敢为人先，积极探索新品类。根据中国专利信息中心数据，青啤于 2021 年 3 月提交了“兰 比克酸啤酒及其制备方法”、“酸艾尔啤酒及其制备方法”两项专利申请，未来这两款产品 的问世将填补国内兰比克酸啤酒、酸艾尔啤酒的空白。公司高瞻远瞩的眼界和敢于创新的 精神让青啤成为国产中高端第一品牌，在国际品牌把控的高端市场享有一席之地，2018 年在高端市场中青岛啤酒以 14.4%市占率位居第二。
高端产品收入贡献持续提升，高端化锋芒初露。公司自确立高端化转型目标以来，积极布 局高端产品、提升罐化率推动高端化进程，青岛啤酒高端产品销量从 2016 年 163 万千升 增长至 2020 年 179 万千升，CAGR 达 2.4%，其中 2019 年高端产品销量高达近 186 万 千升。公司销量结构升级明显，高端产品占比在 2016 年至 2020 年从 20.6%提升至 22.9%， 增长 2.3pcts。2021 年公司产品结构升级提速，2021H1 即使疫情下夜场等高端产品消费 场景受限，公司高端产品依旧成绩斐然，销量高达 137 万千升，同比增长 41.4%；高端产 品销量占比高达 28.8%，青岛品牌销量占比超 50%，高端化转型的趋势逐渐明晰。
中高端产品吨价、毛利率优势明显，推动整体盈利进入上升通道。公司以青岛品牌主攻中 高端市场，崂山等其他品牌守擂低端市场，并不断引导低端品牌消费向青岛品牌过渡。2020 年青岛品牌吨价4,446元/千升，超过嘉士伯亚太吨价4,291元/千升，向百威亚太吨价4,457 元/千升靠拢。主品牌在中高端市场的出色表现，带动公司整体啤酒吨价从 2016 年的 3,260 元/吨增长至 2020 年的 3,496 元/千升，CAGR 为 1.9%。中高端产品盈利能力同样出色， 2020 年青岛品牌毛利率 48.3%，较其他品牌高出 20.7pcts。公司整体毛利率在中高端产 品毛利率走高带动下自 2018 年来持续提升。我们认为，随着中高端产品升级加快，其吨 价、毛利率有望进一步提升，从而带动公司啤酒产品整体盈利能力进入上升通道。
3.2.3 更清晰：高端核心单品+单品升级+罐化率提升构建清晰产品结构升级路径
升级路径一：打造高端核心单品。全麦白啤销量增长近翻倍，有望成为高端线利器之一。 白啤是以大、小麦芽为主要原料，加上啤酒酵母和乳酸菌发酵而成的，其特点是含有少量 酒精、酒体浓厚，色微白，味微酸、爽口、营养丰富。与一般啤酒相比，白啤味道更加爽 口、清新、绵密，白啤与辛辣食物搭配更加爽快。白啤的清新麦香和清爽的口感会起到增 香、解辣、解腻的作用。根据网易与知萌咨询发布的《2020 酒行业睿享生活消费趋势报 告》，白啤已超越普通黄啤成为烧烤大排档的最佳拍档。公司早在 2015 年就推出白啤产品， 上市以来凭借出色口味受到好评。2021 年前三个季度，仅在山东地区白啤产品进货量达 1.2 万千升，同比增长 95%。白啤迎合了中国消费者口味，公司白啤产品具有先发优势， 我们看好白啤产品在未来成为公司进一步打开高端市场的利器。
升级路径二：经典款产品不断升级，公司历史悠久多款啤酒拥有稳定消费群。2011 年青 岛经典增速放缓，公司主动进行产品升级于 2014 年推出经典 1903，结合“精酿醇香、历 久弥新”传播口号，经典 1903 以新包装、新商标帮助公司实现了“软”提价。
经典 1903 餐饮端定价 8 元/瓶，定位于 20-45 岁成熟理性、注重品质，经济收入中等的消费人群。 2020 年，疫情后国内国货火热，公司迎合社会热点，于 6 月 12 日推出青岛经典 1903 国 货罐新装，并利用时下最火热的直播方式，在汪涵主持的淘宝直播带货综艺《向美好出发》 首发售卖，产品刚上线就被“秒抢”，并三度补货售罄。2021 年 8 月，“国潮 450ml 大瓶” 在基地市场率先上市，终端定价 12 元，定位餐饮终端；国潮 640ml 大瓶主要在流通渠道 销售。相比于推出全新高端产品，公司的成熟产品已具有一定消费者粘性，通过对经典产 品的升级是一种更为温和的高端化手段，在维护忠实消费者关系的同时实现提价。
升级路径三：提升罐化率，公司罐化产能布局全国具有先发优势。前文分析到罐装啤酒毛 利率明显高于瓶装啤酒（不考虑玻璃瓶回收，毛利率差约为 13pcts），罐化率的提升能有 效降低吨成本，因而提升罐化率已经是啤酒企业盈利能力提升的主要方式之一。公司听装 酒布局最早开始于 2014 年，公司在原有瓶装产品基础上推出听装，目前已经基本实现全 产品线覆盖；同时，2017 年开始，公司着手提升易拉罐产能，新增产线与旧产线技改并 行以满足不同地区的市场需求，截至 2020 年公司共有 10 条罐装生产线投产。2020 年， 公司罐化率为 25%，以储备产能为护航，公司罐化率 3-5 年内有望达到 40-50%，我们看 好公司罐化率持续提升释放更大利润空间。
3.3 渠道：线上线下并重，区域战略清晰
3.3.1 渠道战略：渠道赋能，线上线下同步发展
公司线上线下并举，加快渠道融通。公司目前线上、线下渠道共同打造，线上以官方旗舰 店+官方商城+网上零售店+分销专营店为主，线下以新零售、传统分销并行。
线上：酒类新零售势起，青啤抢先布局成绩斐然
酒类消费向线上渗透，线上购酒成为新选择。中国便捷的物流、成熟丰富的网购平台、年 轻消费者日益旺盛的宅饮需求等多重因素使酒水消费不断向线上渗透。因运输成本较高酒 类消费多以线下为主，但随着物流、仓储等配套设施的完善，酒水行业也逐渐开辟出新零 售模式。2020 年，疫情冲击了酒水线下业务，也加快了传统酒企拓展线上业务的脚步。
根据艾媒咨询数据，2021 年中国酒类新零售市场规模将突破 1,360 亿元，用户规模将达 5.36 亿人。在调查中，46.4%用户表示偏好线上购酒。尽管线下仍是消费者主要购买渠道， 但是新零售凭借逐步完善的平台、线上线下相结合的优势，发展之迅速有目共睹。我们认 为，消费者线上购酒的消费习惯正在不断强化，线上平台产品种类不断丰富，网购自身优 势在让消费者跨越时间、空间购物的同时降低搜索成本，大数据的应用可以实现精准化推 送，迎合用户需求，依靠前述优势，线上平台在未来有望成为酒企与消费者建立并维系关 系的重要渠道。
中国线上啤酒消费占比不断提升，啤酒新零售风口来临。因啤酒自身“笨重低值”的特点， 市场普遍认为线上消费的贡献杯水车薪，啤酒发展较为成熟的美国、日本，2020 年啤酒 线上收入占比仅为 1.8%、3%，而中国啤酒线上收入占比为 11.1%，这根源在各国消费者 消费习惯及网购发展水平不同。遍布全国的物流网、仓储中转站让中国网购行业飞速发展， “线上下单线下配送”的线上线下融合模式又让网购进入新的发展阶段，2020 年中国网 上零售额达 11.76 万亿元，连续 8 年成为全球第一，中国消费者网购频率领先全球水平。 我们认为，中国消费者对网购的依赖程度较高，“足不出户、网淘万物”深入人心，网购 又更加迎合消费者多元化需求，同时罐化率的提升降低了啤酒运输成本。不同于美日，中 国啤酒线上消费规模仍有上行空间。
率先布局见成效，青啤成为线上零售佼佼者。顺应新零售兴起之势，2014 年率先在淘宝 京东等第三方平台开设官方旗舰店，2018 年青岛啤酒有限公司与阿里巴巴零售通达成战 略合作协议，公司创新营销模式，构建并不断拓展“互联网+”渠道体系，不断放大“官方旗 舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的立体电子商务渠道领先优势。公司精心布局成 效显著，2021 年 618 购物节青岛啤酒战绩瞩目，在京东、天猫等多平台实现啤酒类销售 额第一。从总体来看，青啤线上份额仅次于百威，远远领先于国内酒企。新零售的完备布 局让公司能在市场碎片化、消费者多元化的当下有效利用电商及新零售扩大品牌效应，创造营收的第二曲线。
线下：传统分销与新零售并行，各司其职
因“场”制宜，不同消费场景铺货不同。啤酒作为一种社交润滑剂，即饮渠道中客户的价 格敏感度更低，目前中高端啤酒以餐饮渠道为主。从利润来看，较流通渠道，餐饮渠道溢 价 70%，夜场渠道溢价 200%，也进一步佐证即饮渠道更适合销售中高端啤酒。目前公司 即饮非即饮渠道结构均衡，2019 年，公司即饮/非即饮渠道销量占比分别为 60%/40%，进 一步细分餐饮/夜场/流通/KA 占比分别为 50%/10%/30%/10%，2020 年受疫情影响即饮渠 道销量占比下滑至 45%。公司还通过产品区隔来降低客户对价格的敏感度，如山东地区上 市的国潮 450ml 主攻餐饮渠道，640ml 主攻流通渠道。由于夜场受政策限制，虽然利润较 大，但规模提升空间有限，我们认为未来餐饮仍是公司最重要的渠道。
“大客户+微观运营”模式快速切入市场，提高公司对市场掌控能力。根据不同市场占有 率确定渠道运营模式。公司将渠道运营模式分为密集型、混合型、独家型三种类型。在不 同的市场，根据客户能力不同，选择不同的渠道模式，并定期调整渠道模式。大客户模式 通过选择、培养客户，提升营销能力，使其成长为一个特定区域大客户，此模式可以充分 结合客户资源优势，减少公司销售人员和销售费用。大客户+微观运营的策略以品牌为拉 力锁定大客户，以一线业务人员划区域精确集中微观运营，方便进行灵活的市场操作和对 终端的快速反应，提高了公司对渠道的管理效率。（报告来源：未来智库）
新零售登场，社群空间扩充高端消费场景。为了抓住新零售风口，公司专门成立创新营销 事业部布局新零售：（1）数字化。2018 年，公司与阿里巴巴零售通正式合作，将经销商 整体接入零售通平台，通过数字化管理优化仓配体系，降低物流成本，利用大数据分析为 流通渠道提供有针对性的产品，线上线下一体化提高货物流转效率，让终端营销和消费触 达更精准。（2）社群消费新场景：鲜啤打包+精酿细品。消费升级在啤酒消费上体现为对 啤酒品质（鲜度、口感）和其社交属性更高的要求。
2018，青岛啤酒推出了专业啤酒社区 打包体验连锁项目“壹瓶好久”，致力于打造国内首个社区打包啤酒模式，满足了消费者追 “鲜”需求。此外，TSINGTAO1903 酒吧迎合渐渐兴起的精酿需求，打造社交性的啤酒 高端消费场景，以店为体验中心，基于啤酒爱好者社群对周边形成影响渗透。市场需求碎 片化的今日，酒企不仅要维稳大众化市场，更要积探索和布局小众、个性市场，公司新零 售的布局通过数字化提高渠道管理效率，通过大数据实现精准营销，通过线上营销线下消 费、线下体验线上购物推动消费良性循环的形成，让公司在消费升级下服务多元消费者， 打好存量之争。
3.3.2 区域战略：稳扎稳打，有守城之恒心亦有攻城之勇气
全国扩展战略转型，基地市场辐射+高端产品逐个市场击破成为选择。啤酒行业发展早期，企业全国扩张以简单粗暴的收购兼并为主，酒企分省而立的格局逐步形成，然而随着啤酒 行业进入存量时代，收购兼并遗留的产能利用低下、落后产能冗余，拖累业绩，加之值得 收购的优质标的寥寥无几，多种客观因素对企业战略转型提出要求。顺应啤酒高端化升级 趋势，啤酒企业以基地市场辐射和中高端产品逐个市场击破两种方式来实现自己的全国扩 展。
公司基地市场辐射能力：青啤、华润占优。啤酒是重资产行业且受运输半径限制，一般以 生产基地为中心向周边拓展市场。较大的基地市场规模效应更强、成本优势更明显，产能 布局也较密集，向外扩张半径更长，相邻的基地市场能够形成协同效应，共同向四周成片 扩张。从扩张角度而言，青岛和华润基地市场辐射能力较强，主要原因是：（1）山东、四 川、浙江啤酒产量居全国前列，市场空间大规模效应强；（2）青岛啤酒靠山东、陕西两大 基地市场协同向周边辐射，在山西、河北形成较强优势，将华北与山东基地市场连片，在 长江以北形成强有力的区域优势；同理，华润在长江以南逐步形成区域优势，但是片区被 百威、重啤的基地市场割裂，协同效应稍逊于青啤。二者的优势片区地位位置较靠全国中 心，周围有河南、江苏等市场规模大且焦灼的市场，未来仍有一定扩张空间。
高端产品空降打开新市场：青啤高端优势明显。前文我们从高端产品品类、布局时间、高 端市场市占率多角度分析，对比其他国产品牌，青啤在中高端啤酒市场优势较为明显。华 润为布局高端收购喜力，喜力之前在中国市场表现平平，被收购后能否借助华润的渠道迎 来业绩之春还有待验证。综合而言，通过高端产品打开新市场这个方式，青啤具有一定优 势。
“一纵两横一圈”有攻有守布局全国。为应对存量时代的高端化之争，企业潜心布局新一 轮战略。与华润聚焦布局高端化，进攻消费能力较强的城市的战略相比，青啤战略攻守兼 备更显稳健。2018 年，公司开始聚焦“一纵两横”布局并提出振兴沿海、提速沿黄、解 放沿江战略，根据不同区域青啤的发展现状提出不同发展目标。
守！做大做强“大山东基地圈”,提升盈利能力。“大山东”基地圈包括山东、河北南部、 江苏北部、河南东部、安徽中部市场。在山东地区，公司通过产能扩建及品牌收购，目前 市占率约为 65%，基地市场优势地位稳定，收入稳健。2020 年，山东地区实现收入 180.3 亿元，占公司啤酒收入 66%，贡献了主要营收。基地市场产品结构偏低端，产品结构升级 将带来较大利润弹性。根据渠道调研，目前山东地区主品牌销量占比为 35%，低于公司总 体水平，公司在省内餐饮终端以纯生、经典、经典 1903 以及国潮为核心单品，崂山品牌 又推出罐装版，多种方式推动产品结构升级，改善盈利，我们预计 3 年内主品牌销量占比 有望提升至 40%，公司将释放较大利润空间。
守！公司聚焦销量和市占率，将进一步提速“沿黄”市场战略带。“沿黄”市场主要包括 陕西、山西、河北等黄河流域的城市，公司在此深耕多年市占率优势明显，特别在陕西、 山西市占率约为 80%、55%。2020 年华北地区实现收入 64.9 亿元，占公司总收入 23%， 仅次于山东地区。总体来看，华北地区主品牌销量占比为 20%，产品结构偏低端，而陕西 产品结构提升较快，目前主品牌销量占比已达到 40%。公司在沿黄地带以充分开发高增市 场、提速发展为目标，公司的优势市场目前在华北地区已形成连片趋势，市场间的联动优 势将有效扩大公司品牌影响力，2020 年华北地区净利率为 11.3%，位列公司第一。以公 司高销量为基础，我们认为该地区产品结构顺利升级将推动公司收入、利润提速发展。
振兴沿海，盈利修复在望。“沿海”市场主要包括江苏、广东、福建、浙江等地。从收 入贡献来看，2020 年华南、东南营业收入分别占公司营收的 12%、3%；从盈利来看， 华南地区净利率水平与山东和华北地区有较大差距，东南地区亏损收窄。2018 年，公 司将青啤市占率较高的海南从东南地区调出，导致 2018 年净利率下滑明显。广东、 福建曾是公司的强势市场，后因市场竞争加剧及管理团队变动等导致业绩下滑。目前 “大客户+微观运营”模式的应用使公司华南地区的营收开始企稳，东南地区亏损收 窄，我们看好未来盈利持续修复。
攻！解放沿江，高端产品为利器，全线盈利指日可待。 “沿江”市场主要包括华东 地区及长江沿岸省份。华东地区经济较发达，消费水平较高，是啤酒高端化转型最佳 试炼场。2020 年，江浙沪啤酒产量共计 462.3 万千升，占全国 13.6%，市场空间充足。 尽管华润在长江沿线多个城市占据优势，但青啤凭借高端产品成功开拓市场。2015 年 公司收购三得利完成，凭借三得利和青岛两个品牌，公司在上海市占率超过 50%。2018 年，公司关闭安徽芜湖、上海杨浦两家工厂，进一步优化产能结构，华东地区亏损持 续收窄。华东地区由于市场竞争激烈，营销投入较高，公司近年来逐步控制费用，成 效显著，华东地区销售费用率由 2016 年 27.7%降至 2020 年 17.6%，华东地区净亏 损率收窄至 1.07%。由于居民消费水平较高，啤酒高端化进程领先，未来沿海沿江市 场有望为公司创造更高利润增量。
3.4 产能：去旧建新，灯塔工厂照亮前行路
关厂启动，降本提效迎新机。2018 年，公司开启关厂计划，陆续关闭了芜湖、杨浦两家 工厂；2019 年公司再次加码，宣布在未来 3-5 年内关闭 10 家工厂，并于同年关闭台州工 厂。2020 年受疫情影响关厂脚步暂缓，2021 年公司再次关闭山东省 2 家工厂，我们预计 未来公司仍会推进小型产能的关厂进度。虽然关厂带来短期利润承压，2018/2019 年公司 资产减值损失增至 1.5/1.2 亿元，产生辞退员工福利 0.5/0.6 亿元，占营业收入0.71%/0.64%。但从中长期来看，关闭低效产能的一次性阵痛将换来公司产能利用率提升， 员工效益提升等多项益处。
毛利率提升空间测算：我们以 2020 年收入为基础，假设每个工厂生产人员 300 人，年薪 为 6 万元/人，计入制造费用折旧减少、维修费用为 1150 万元/厂，测算得关闭 10 家工厂 后，毛利率提升 1.06pcts，若每年关闭 2 家，则毛利率可逐年提升 0.2pct。
高端智能化工厂建设有序进行，生产效率提升可期。公司在产能端进行数字化转型，基于 大数据的研判，形成最优排产方案，生产计划安排、生产执行、物流配送均形成了数字化 转型为支撑的精准预测和精准匹配，并于今年 3 月入选全球“灯塔工厂”，成为全球啤酒 饮料行业首家灯塔工厂。随着公司对已有产能的陆续升级，公司生产质、效有望迈上新台 阶。
四、盈利分析
收 入 端 ： 我 们 预 计 21/22/23 年 公 司 营 业 收 入 为 305/323/343 亿元，同比 +9.7%/+6.0%/+6.1%。
1）销量：公司聚焦中高端产品，2021H1 产品结构升级提速，主品牌销量同比增长 20.9%， 我 们 预 计 21/22/23 年 公 司 主 品 牌 销 量 为 431/453/477 万 千 升 ， 同 比 +11.0%/+5.2%/+5.3%。公司将推动低端产品向中高端产品升级，预计未来 3 年主品 牌销量占比逐年提升约 2%，其他品牌销量占比对应下降约 2%，我们预计 21/22/23 年其他品牌销量为 373/361/351 万千升，同比-5.4%/-3.0%/-3.0%。总体来看，我们预 计 21/22/23 年公司啤酒销量为 803/815/828 万千升，同比+2.7%/+1.4%/+1.6%。
2）吨价：参考美日，经济增速与啤酒价格增速基本吻合，2018-2020 年我国人均 GDP 的 CAGR 约为 5%。考虑到未来对优势地区的主流产品进行提价将会成为啤酒企业提 高收入的主要手段之一，此外其他品牌定位于大众市场，我们预计公司主品牌吨价提 升幅度将会高于其他品牌，分别来看，21/22/23年主品牌吨价增幅为6.3%/4.3%/4.0%， 其他品牌吨价增幅为 0.8%/1.0%/1.0%；总体来看 21/22/23 年公司啤酒吨价增幅为 6.7%/4.5%/4.4%，CAGR 为 4.5%。
利 润 端 ： 我 们 预 计 21/22/23 年 公 司 归 母 净 利 润 为 29/37/44 亿 元 ， 同 比 +30.6%/+29.2%/+17.2%。
1）毛利率：公司近年来关闭低端产能，对已有产能进行智能化升级。公司产能利用率的 提升，折旧摊销、生产人员工资的减少及罐化率提升将会打开毛利率提升空间。此外， 产品结构升级、毛利率较高的主品牌产品占比提升将拉动公司毛利率进一步提升。我 们预计 21/22/23 公司毛利率分别为 42%/45%/47%。
2）费用率：2017 年起公司开始控费提效，成效显著，外加关闭落后产能带来的折旧及摊 销减少，我们预计未来公司费用率稳中微降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
