青啤的发展经历了不同的发展阶段，亦是行业发展和变迁的见证者，从 1990年代的外延并购，到 2000 年代的市场拓张，2010 年代竞争加剧，青啤亦在波动中发展，2018 年开始管理层多维度重振青啤品牌，本文尝试围绕“效率”两字，解读百年青啤之变。
市场效率提升，产品升级加速
产品端“加减法”并行，加速升级。1）做加法：补充高端产品线，白啤放量明显。2019 年创新营销事业部推出青啤 1903 国潮罐、全麦白啤，2020年推出新款白啤、皮尔森精酿、琥珀拉格等高端新品。2）做减法：发力纯生，推行“1+1+N”战略。公司聚焦主品牌，发力纯生大单品、强化和拉长领先优势，同时推进经典系的发展，经典+纯生两款主力产品会带动其他 N个新产品共同发展。中低端崂山品牌整合低端产品，并通过阶段性的提价，变相优化渠道和品牌。3）产品迭代进入正循环，提价成为常态化。公司自2018 年后开启常态化提价，不同地区，不同产品适时提价成为新常态。
人员效率提升，思想观念亦发生“本质转变”
销售端：优化考核机制，增强团队动能。在公司人员优化的大背景下，销售人员的总数稳中略降，但人均薪酬有所提升。除了现金激励外，2020 年 3年公司实施三年期股权激励计划，多重激励提振销售积极性，推动渠道变革。与此同时，公司的经销商体系亦得到优化。
生产端：产能优化进行时，仍有较大空间。自 2016 年以来公司产能持续优化，同时产能利用率不断提升，2020 年达到 58%，相比于同行业可比公司，公司产能利用率仍有较大提升空间。
改革效果初现，业绩有望“再加速”
三年的改革，公司在市场、产品和品牌上均有较大改观，开源+节流提升整体经营效率，2019-2020 年净利润增速维持在 20%以上，目前市场进入正循环，提价成为新常态，产能优化有望持续进行，公司坚持“一纵两横”发展战略，沿黄市场结构升级加快，进入利润“收获期”，沿江沿海市场逐步实现盈利，“出血点”明显减少，公司业绩有望再加速。
盈利预测：我们小幅上调 2021/22/23年盈利预测归母净利润至29.7/36.9/43.9 亿元，此前盈利预测为 29.3/36.0/42.9 亿元，当前市值对应PE 为 41.8/33.7/28.4 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响终端动销；原材料价格上涨；行业竞争激烈。
