青岛啤酒2020年实现营业收入277.6亿，同比下降0.8%;归母净利润22亿，同比增长18.9%;扣非归母净利润18.2亿，同比增长34.8%。单四季度收入增长8%，净利润为-7.8亿，较上年同期多亏损4300万，基本复合预期。
去年二季度以来公司收入恢复较快，中高端产品占比和罐化率持续提升，国企改革激发了团队的积极性，盈利能力持续改善，我们略上调2020-2022年盈利预测，预测2020-2022年归母净利润分别为22.02、26.22、31.21亿(前次21.22、24.23、28.85亿)，同比增长18.9%、19.1%、19%，当前股价对应2020-2022年PE分别为48、40、34x，维持增持评级，对应H股PE分别为33、27、23x，H股对A股估值折价约30%，我们认为当前H股估值的吸引力已大幅提升(剔除2021-2022年确认激励费用2.42亿、1.86亿后估值更低)，建议优先布局青啤H股。啤酒行业的核心看点是存量玩家分享高端化红利，未来的赢家只能在百威、华润、青啤、嘉士伯等少数几家中产生。青啤是本土企业中，品牌力最强、最具高端基因的企业，公司于2020年推出股票激励计划，进一步改善机制，优化和提高生产经营效率，中长期看盈利能力具备持续提升潜力，改善空间可观。
2020年公司销量恢复好于行业，吨酒价格持续提升，2021年初延续良好增长势头。公司2020年实现销量782.3万千升，同比下滑约3%，啤酒行业2020年产量下滑约7%，公司销售恢复情况好于行业;公司单四季度实现销量88.1万千升，同比增长约3%，延续了三季度以来的增长趋势。2020全年公司实现吨酒价格约3549元/千升，同比提升约2%，主要为罐化率提升贡献;单四季度公司吨酒价格同比提升约5%，带动收入实现约8%的同比增长。根据渠道反馈，预计2021年前两个月公司销量已恢复至2019年水平，较2020年增幅明显。
由于公司单四季度吨酒价格提升明显，预计毛利率将延续前三季度同比提升趋势，带动公司盈利能力提升。此外，预计2020年社保费用阶段性减免对公司全年利润产生正贡献，同时，2020年计提股权激励费用约1.2亿，而计入非经常性损益的政府补助同比减少，使得公司2020年非经常性损益同比减少约1.2亿。2020年公司实现净利率7.9%，同比提升1.3pct;扣非净利率12.1%，同比提升1.8pct，盈利能力稳步提升。
股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓。
核心假设风险：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨。
