重庆啤酒(600132)：从小而美到全国化 协同效应可期
重庆啤酒(600132)：从小而美到全国化 协同效应可期
核心观点：2018 年底以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块，本文重点研究了嘉士伯中国的高端化及大城市战略。重庆啤酒作为一个小而美的公司，已经验证了结构升级和产能优化。随着体外嘉士伯中国优质资产注入，公司将拥有高端的嘉士伯国际品牌组合和乌苏等强势的地方品牌，从而开启全国扩张的进程。
啤酒行业：高档啤酒结构性机会，嘉士伯中国后来居上。我国啤酒销量保持稳定，但均价快速提升。2010-2019 年我国高档啤酒销量从118 增长到449 万千升，CAGR 为16.0%，远高于中档（6.4%）及低档（-2.6%）增速。2019 年百威英博占据高档啤酒市场44.2%的销量，嘉士伯作为第二名市占率为9.6%。2010-2019 年嘉士伯高档酒市占率提升2.8 pct，销量从8.1 万吨增长至43.3 万吨，主要系嘉士伯品牌快速增长。
嘉士伯中国：高端化成效显著，大城市战略东进可期。嘉士伯立足中国西部市场，在新疆、云南、宁夏的市占率分别达到75%、50%、80%以上，拥有丰富的国际品牌+地方品牌组合。（1）率先开启高端化，国际+地方品牌并重。2016-2019 年嘉士伯中国的吨价均保持5%以上的有机增长，2019年均价超过4000 元/吨。嘉士伯的国际品牌以28%的销量占比，贡献了42%的收入和49%的毛利润。2016-2018 年高端国际品牌销量增速持续高于整体销量增速，超高端凯旋1664 爆发式增长，近年嘉士伯加速地方品牌高端化。（2）产能完成第一阶段优化后，西部之王开启大城市战略东进。
2014-2017 年嘉士伯中国工厂数量从44 家减少25 家，产能优化带来效率提升。2017 年嘉士伯开启大城市战略，并向东部扩张，销量迎来拐点。至2019H 公司已开拓36 个大城市，同时带动了结构升级。2019 年乌苏通过差异化+口碑营销销量增长45%，大理品牌销量增长11%。
重庆啤酒：高端化与产能优化先行，盈利能力领跑行业。（1）率先开启结构升级，第二轮升级初现端倪。重庆啤酒均价2019 年达到3719 元/千升，领先于青啤、华润、燕京等国产啤酒龙头。2014 年始公司推动6 元/瓶的重庆国宾替代4 元/瓶的山城啤酒，中档酒占比持续提升。2019 年中档酒均价增长4.6%，第二轮升级初现端倪。剔除委托加工和包销后，公司2019年的核心净利率高达22.6%。（2）优化供应链，降本增效成果显。2014-2018年公司关闭9 家低效且覆盖重叠的工厂，随着产能优化、效率提升，单位人力成本和单位折旧呈下降趋势。
嘉士伯资产注入：全国化开启，协同效应值得期待。嘉士伯中国的优质资产拟注入上市公司，并有望形成多方面协同。拟注入资产质地优良，收入和净利润快速增长，且毛利率和销售费用率均处于高位，随着大城市开拓成熟后费用率下降，净利率具备提升空间。我们预计资产注入后2021 年上市公司归母净利润对应PE 为36 倍，且有望保持30%+净利润增长。
盈利预测：公司作为区域强势啤酒公司，率先进行结构升级和产能优化，实现了盈利能力的提升。嘉士伯资产注入上市公司后，将增强重庆啤酒在全国啤酒市场中的竞争优势，从一个小而美的区域企业向全国性高档啤酒龙头发展。我们预计公司2020-2022 年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元，归母净利润分别为5.94、6.76、7.75 亿元，EPS 分别为1.23、1.40、1.60 元，对应PE 为57 倍、50 倍、43 倍。考虑到嘉士伯资产注入后的成长性，给予“买入”评级。
风险提示：交易资产价格及预计借款与实际情况存在较大差异的风险；重组交易审批风险；拟注入资产经营风险；整合风险。
