中泰证券 范劲松 冯胜 熊欣慰
乐惠国际原主业为啤酒、饮料和乳品装备及无菌灌装设备的设计、制造、安装和服务。2017-2021年公司收入CAGR为4.4%，归母净利润波动较大。公司两位创始人合计持股49.41%，员工持股平台覆盖面较广，激励充分。
精酿啤酒发展空间广阔
美国精酿啤酒发展成熟，龙头采用纯酒厂模式多地布局工厂。美国精酿啤酒起源于上世纪80年代，1994-2010年精酿啤酒厂的数量从500多家发展到1700多家，至2021年已超过9100家。2012-2021年，美国精酿啤酒的销量CAGR为7.2%，市场规模CAGR为9.5%。2021年精酿啤酒占据美国啤酒市场13%的销量和27%的销售额，均价是非精酿的2.4倍。美国精酿啤酒中前店后厂的啤酒厂数量占到77%，但纯酒厂模式的销量占比达到86%，龙头以纯酒厂模式为主。波士顿啤酒是美国精酿龙二，拥有4家主要啤酒厂和5个较小的当地啤酒厂，实现产能多地布局。2005-2021年，波士顿啤酒收入CAGR为14.4%，2005-2020年归母净利润CAGR为18.2%。波士顿啤酒均价高于百威北美，约为后者的1.4倍。
中国精酿啤酒发展空间广阔，精酿品牌百花齐放。我国精酿啤酒的销量占行业比仅2%左右，对比美国的13%有显著提升空间。中国精酿啤酒公司数量从2018年的2000家快速增长至2020年的6500家。2018-2020年中国精酿啤酒市场规模从205增长至331亿元，且预计2021-2023年每年仍将保持30%左右的快速增长。目前行业已出现高大师、拳击猫、熊猫精酿、优布劳等头部品牌。优布劳年产近6万吨，精酿酒馆超2000家。鲜啤赛道进入门槛高，鲜啤30公司具备供应链优势。鲜啤酒的口感丰富多变，保质期短，严格的国标、短保质期和冷链运输导致鲜啤进入门槛高。对比目前主要玩家泰山原浆啤酒，鲜啤30公里采用一城一厂的供应链布局，产品力具备优势。
百城百厂建立核心壁垒
公司确立“百城百厂”战略，打造全国性分布式精酿鲜啤供应链网络。公司拥有高水平、低成本建设“分布式鲜啤工厂”的技术，一城一厂极大的缩短了运输半径，保证了啤酒新鲜度。目前公司拥有佘山、大目湾、沈阳、长沙共4家工厂，后续积极在一二线城市建立工厂，持续提升运输效率。公司与大厂的产品形成差异化，对比小厂有资源优势进行城市工厂布局，有望在中长期建立起强供应链壁垒。
精酿+鲜啤产品力突出，公司产品具备高性价比。公司产品精酿+鲜啤双重定位，目前在基础产品矩阵上持续推新扩大消费群体。对比大厂原浆，公司产品具备性价比优势。公司锁定国标中的鲜啤标准，打造“鲜啤30公里”的超级符号。同时积极发展小酒馆和打酒站业务，加强对公司品牌的宣传。公司渠道分为战略客户直营、传统经销、线上销售、终端网络。战略客户直营渠道发展迅速，目前已进入多家连锁零售商及餐饮客户，其中麦德龙销售情况良好，联名款成为爆品。对于大B客户，公司产品复购率高、具备引流效果，同时渠道利润空间可观。小酒馆+打酒站处于起步阶段，对标优布劳和泰山原浆超过2000家的门店有较大的拓展空间。传统经销渠道稳步推进，重点布局长三角并逐步向外辐射，线上渠道积极布局。
投资建议
公司制定了“百城百厂万店”的发展战略，通过布局城市工厂建立起精酿鲜啤的供应链壁垒。公司精酿鲜啤对比传统啤酒差异化明显且具备性价比，并聚焦自有品牌“鲜啤30公里”打造超级符号。公司全渠道布局战略客直营、传统经销、线上销售、终端网络，啤酒收入有望实现快速增长。我们预计2022-2024年公司收入分别为14.87、20.65、27.74亿元，同比增长50%、39%、34%，预计归母净利润为0.95、1.65、2.69亿元，同比增长105%、74%、63%，EPS分别为0.79、1.37、2.23元，对应PE分别为66X、38X、23X。首次覆盖，暂不给予评级。
