如需报告请登录【未来智库】。
投资摘要
投资建议
本文基于食品饮料各行业产业链的视角，通过对各行业从产业发展、竞争格局、 产业链联动机制进行梳理，以更深入的视角寻找食饮子行业产业链的核心发展 特征与关键抓手，从中总结中长期发展趋势。基于过去的经验借鉴，希望在当 前的经济环境及行业动态背景中挖掘行业中长期的投资机会。综合考虑重点行 业产业链变迁升级趋势，结合当前疫情影响情况，重点推荐：伊利股份、安井食 品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健、千禾味业、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。
核心观点
第一，白酒板块，看好茅五泸等高端白酒量价增长的确定性机会，品牌份额有 望进一步集中，未来成长路径清晰，同时积极关注区域消费升级趋势演化，继 续布局如今世缘等产品结构升级策略得当、渠道渗透空间依然广阔的优势白酒 品牌。
第二，非白酒板块，在整体行业需求放缓叠加持续通胀的大背景下，要重点关注龙 头企业在存量竞争环境中的优势地位，无论是更强的品牌研发、产品结构升级能力 抑或是费用管控及成本控制能力，龙头企业均有更强的抗压力，能够对抗短期行业 因素波动，在更长周期下建立宽壁垒，提升市场份额及定价权。
第三，新消费领域，新消费人群崛起拓宽行业细分赛道，新锐品牌承接品类红利 不断涌现，以差异化产品直击消费痛点，并依托新营销和新技术双向助力品牌 破局。未来休闲食品行业集中度仍将稳步提升，三巨头继续领跑；保健品在行 业监管趋严和消费者趋于理性的背景下，将逐步走向精细化，龙头将品牌持续 受益。
短期而言需关注疫情控制进展，因外出人流减少，居家消费需求替代性提升，疫情 对速冻食品、休闲食品、保健品、方便食品等行业预计影响有限，若错杀可择机超 底，而刚需属性较强的乳制品、肉制品板块亦可防御性配置，重点推荐伊利股份、 安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健等；中长期看，若疫情受控后终端需求 回稳、渠道库存消化情况良好，优质白酒龙头调整后估值具备安全边际，将具配置 良机，中长期重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖等。
梳理产业链概况，六大板块齐发展
白酒：链条清晰，集中度提升
中国特有酒种，上下游链条清晰。白酒是中国特有的酒种，与白兰地、威士忌、 伏特加等并称为世界四大蒸馏酒。白酒主要以高粱等粮谷为原料，以大曲、小 曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾兑而 制成的蒸馏酒产品。
白酒产业链比较清晰简单，上游行业主要包括包装材料行业、粮食种植业、白 酒生产设备供应行业等。其中包装材料包括酒瓶、纸箱、纸盒、瓶盖、酒标等； 中游行业即是酒企本身，主要负责酿制生产白酒产品，其中涉及原粮一般包括 高粱、大麦、豌豆、稻皮、碎米、小麦等，涉及基酒一般包括凤香型基酒、酱 香型和浓香型等调味基酒。下游行业即是产品的销售渠道，一般主要包括经销 商、超市、商场、酒店、电商平台，其中经销商是主要销售渠道，经销商分一 批商和二批商，但由于当前渠道下沉和扁平化是趋势，故二批商的数量在逐步 减少。
按照香型种类划分，白酒分成浓香型、清香型、酱香型、兼香型等，目前浓香 型白酒市场份额超 50%，酱香型白酒因近年来的酱香热市场份额逐步提升，目 前占比超 15%，清香型白酒占比超 10%。其中浓香型代表有泸州老窖、五粮液、 洋河、今世缘等，酱香型代表有贵州茅台、郎酒、习酒、国台等，清香型代表 有汾酒、江小白、红星、宝丰等。
按照产区分布划分的话，白酒主要分成四大名酒带：以浓香型为主的长江名酒 带和淮河名酒带、以酱香型为主的赤水河畔名酒带以及黄河流域的名酒带。
黄金十年行业量价齐升，目前向存量市场过渡。白酒行业在过去十年特别是 2003 年-2012 年得到快速发展，其规模从 2007 年 1090 亿元增长至 2018 年 5364 亿元，11 年 CAGR 为 15.6%，其中自 2014 年行业调整以来营收增速降 至个位数乃至负增长，行业竞争进一步加剧。其产量在上一轮黄金十年中得到 快速扩充，其规模从2007年494.0万吨增长至2018年871.2万吨， 11 年CAGR 为 5.3%，其中自 2013 年行业调整以来产量增速下降至个位数乃至负增长。当 前行业正从增量市场过渡到存量市场，行业未来存在整合空间，内部将分化明 显。
规模以上酒企数量增长放缓，利润增速重回两位数。过去十年，规模以上白酒 企业数量从 2007 年超 1300 个增长到 2018 年 1445 个，而规模以上酒企的利 润总额从2007年149亿元增长至2018年1250.5亿元， 11 年CAGR为21.3%， 除 2013-2014 年行业调整期利润总额增速下滑外，其余保持正增长。其中 2008-2012 年利润增速保持两位数增长，主因白酒黄金十年行业处于扩容期所 致； 2015 年行业复苏以来，白酒行业增速回稳，虽然规模以上酒企数量增速 放缓，但利润增速重回两位数，2018 年利润总额增速 22%，行业头部效应越 来越明显。
行业 CR5 占比不到 20%，行业集中度有待提升。据中国产业信息网报道，目 前国内白酒行业的市场规模超过 6000 亿，但生产企业的数量众多。据酒业协 会统计，目前我国白酒生产企业约有 2 万多家，而上规模的企业却仅有 1500 余家。另外，不同地理区域对白酒文化、口味和品牌的偏好也不尽相同，这就 导致市场分散化现象明显，市场集中度偏低。目前中国白酒行业 CR5 占比 18%， 而国外烈酒行业 CR5 占比 60%，对比发现还有很大提升空间。自 2009 年华泽 集团收购贵州珍酒开始，行业内陆续出现收购兼并事件。2016 年 4 月 27 日， 古井贡酒以 8.16 亿收购黄鹤楼酒业 51%的股权。2018 年 10 月 14 日，今世缘 拟以现金及收购股份方式收购山东景芝酒业 34%—49%股权。
从近十年白酒市场行情来看，除了在 2013 调整及 2015 年结构性牛市中落后于 大盘指数外，其余阶段均跑赢大盘，行情穿越牛熊。回顾历史，自 2005 年以 来白酒行业相比其他酒类板块一直表现更优，2005-2007 年受益于投资拉动的 商务需求，白酒的社交文化本质得到彰显，价格不断上涨，跑赢大盘。2008 年 受金融危机影响，一路下跌，但是跌幅小于大盘。2009-2012 年白酒迎来第二 轮牛市，受益于 4 万亿投资带动白酒需求第二次大幅度增加，高端白酒需求增 长幅度远高于供给增加幅度，白酒第二次迎来量价齐升。2012 年-2014 年白酒 行业在价格泡沫、库存过满、限制三公消费以及塑化剂丑闻等多重事件打击下， 导致价格经历断崖式下跌，行业进入深度调整期。2015 年行业去库存基本结束， 受益于消费升级，需求回暖，行业进入复苏阶段，2016 年进入补库存周期，形 成戴维斯双击行情，2018H2 白酒增速放缓、渠道经历调整、估值下杀，但 2019 年春节超预期行情以及名酒集中化的趋势确定性高，估值年初快速修复，一直 持续到 2019 年 9 月份，在复杂多变的外部环境及公司业绩兑现及呈现一定差 异化，行业估值高位回调，进入相对平稳期。
乳制品：产业链较长，进入全产业链竞争时期
乳制品行业产业链包括奶牛养殖、原奶生产、乳品加工、市场销售等多个环节， 产业链条较长。 上游奶牛养殖弹性差，供需不匹配下奶价存在3-4年涨跌周期。 奶牛养殖周期长（犊牛到泌乳期至少 2 年）养殖业决策调整对于下游需求的反映存在一定的时滞，导致供需不匹配，从而形成奶价 3-4 年周期。原奶价格直 接影响上游企业，下游制造业亦会受影响，但往往因原奶采购时点有一定时滞。 奶牛养殖、乳制品加工和终端销售三个环节的投入比通常为 7:2:1，利润比则为 1:4:5。对上游原奶企业影响直接，对下游乳企利润端形成短期利空，但成本上 升减缓行业竞争、龙头品牌议价力强实现成本转移，产品升级加快，在乳品需 求升级驱动下行业景气度往往随之提升。
回顾乳制品发展的阶段又可以分成以下几个阶段：
起步期（1950s-1996 年）：产品结构单一，发展较为缓慢。起步期以 50 年代 第一批正规乳品厂的建立为标志。乳制品产量 1964 年至 1996 年复合增速为 3.2%。起步时期我国乳制品行业处于低基数的发展阶段，由于产业链上各个环 节都不发达，奶源主要以农户散养为主，牛奶产量增速波动较大。乳制品企业 以销售奶粉和巴氏奶为主，产品结构也较单一。
快速发展期（1997 年-2007 年）：UHT 奶的全国推广带动行业快速发展。此时 期是我国乳制品规模发展最快的 10 年，乳制品产量 1997 年至 2007 年的复合 增速为 16.5%，产量增长了近 5 倍。在此期间，瑞典利乐公司与国内大型乳企 合作，推出 UHT 常温奶，在包装和杀菌技术方面实现革新，产品方便饮用且保 存期长，从而迅速在全国普及。
转型发展期（2008 年-至今）：后三聚氰胺时代，行业处于转型的十字路口。 三聚氰胺事件后，行业增速放缓，乳制品产量 2009年1935万吨至2019年2719 万吨，十年的复合增速仅为 3.5%，虽然消费量并未饱和，但不时出现的食品安 全问题的发生客观上促进行业转型，政府加强乳业整改、提升行业门槛，企业 加强奶源建设、提升产品品质，行业正逐步走向规范化。 在转型发展期，乳制 品企业单靠某一环节的优势已经很难在未来的竞争和发展中胜出，在消费升级、 规模化养殖和行业加速优胜劣汰的背景下，乳制品行业已进入了奶源、产品和 渠道的全产业链竞争时期。我们不仅要关注乳企的上游奶源布局（规模化和自 有奶源比例，奶源布局和采购成本情况），还要重点关注企业的产品结构升级 和品类开拓能力。下游区域深耕的渠道基础和下线城市开拓进展则是乳企受益 消费需求升级提振的基础。
从市场行情看，乳制品为食品饮料板块中表现仅次于白酒的第二大板块，近十 年乳制品板块绝对涨幅超 3 倍，2010-2014 熊市期间指数逆势上涨，行业新品 获得快速增长，有效转嫁原奶压力。2017 年行业供需渐趋平衡，整体进入复苏 期，加上全面二胎红利释放，带来超预期表现，2018 年至今由于行业增速放缓、 竞争加剧以及面对新一轮原奶价格上移，龙头企业业绩有所承压，市场走势偏 弱。
调味品：上游成本转移，下游品类升级、渠道新拓
我国调味品行业从 90 年代后期随着价格放开管制及行业洗牌调整后走向规模 化生产的商品市场阶段，行业回暖、企业经济效益逐渐改善，进入量价齐升的 黄金十年：2014 年调味品行业收入规模达到 2649 亿元，较 2004 年 449 亿元 增长近 5 倍，10 年 CAGR 超过 19.4%，行业盈利能力不断提升，利润总额从 2004 年 24 亿元增长到 2014 年 226 亿元，10 年 CAGR 达 25.4%，高于收入 复合增速。
产业链上游以大豆、白砂糖为代表农产品价格周期对行业有所影响。调味品下 游需求具有刚性，需求保持稳定，不会大幅增长亦不存在透支，其增速能够长 久保持稳定，与宏观经济、人均可支配收入的相关性较弱，与白酒等食饮子行 业相比呈现一定的弱周期性，行业的波动更多与原材料价格涨跌相关，历史上 2006 年、2009-2011 年调味品行业增速承压主要因原材料大豆、白砂糖等价格 上涨对行业的挤出效应。在经历了 2014 年以前较快增长后，近几年增速自然 回落，近 10 年调味品产量 CAGR 超 10%。调味品在食品制造业中占据重要地 位，规模以上调味品及发酵制品企业 2017 年营收 3200 亿同增 8%，占整个食 品制造行业的 13.5%，仅次于方便食品、乳制品等。
从产业链中游制造端看，酱醋类产品收入、利润10年CAGR分别达到23%/37%， 在调味品行业中占比快速提升，收入占比由 2003 年的 25%提升到 2015 年的 35%，同期利润占比由 14%提升到 46%，成为拉动行业增长的关键；而味精行 业由于受营养及健康问题的诟病，业绩持续下滑，收入占比由 2003 年的 24% 下滑至 2015 年的 16%，利润占比由 9%小幅提升到 12%；而其他类别的调味 产品发展渐增，存在赶超酱醋行业的趋势。未来，预计调味品产品将呈现出细 分化、多元化、结构性升级趋势，行业集中度提高，格局逐步优化。
调味品类百花齐放、发展阶段各不相同。我国调味品年产量超过 2200 万吨， 其中酱油和食醋占比最大：酱油产量接近 1000 万吨，占比 45%；食醋接近 400 万吨，占比 15%左右。此外，味精、复合调味料、料酒产量均在 200 万吨。调 味品品类发展日趋多元化，多元化发展的背后是供给方的策略运作和需求方对 烹饪更精细的追求，有望为产业带来量价提升。根据调味品不同品类的规模和 增速，将他们划分为五个时期：
成熟期：就发展周期而言，酱油替代盐的使用，全国化进程较快已具备较大体 量，品类多元化发展成熟，进入品类内部整合升级过程；酱类虽规模较大，但 品种繁多，除老干妈、海天黄豆酱为全国产品外，其他酱类的地域属性明显；
成长期：复合调味料增速最快，仍处于习惯养成及导入成长期，长期看前景很 好，但是品类繁多、非标程度高，考虑到中餐的复杂性，现阶段尚待突破；
扩张期：蚝油、料酒等新兴小调味品渗透率和人均支出都在快速增长，前景最 好；醋、酱腌菜区域属性较强，地域分割，应用场景不如酱油，尚无具备完全 领导能力的龙头，缺少强势的全国化品牌，仍处渠道扩张阶段；
稳定期：鸡精榨菜行业整体增长较慢，龙头优势强市场集中度高，处于稳定期；
衰退期：味精受健康问题诟病，被鸡精/酱油替代，业绩持续下滑，进入衰退期。
产业链下游渠道多元，需求特点不同：由于调味品消费需求类型的不同，所对 应的销售渠道也各有侧重。从需求类型上看，调味品需求主要源于家庭、餐饮 和食品加工三类，分别占比 30%、45%、25%，各自需求特点亦有不同。
家庭需求高端化、健康化、复合化：未来将专注于品质口感更佳、更为健康的 产品，既是品牌宣传的重要窗口也是产品升级成功与否的重要战场，因此提前 占领家庭消费者心智为品牌营销争夺重心，在品牌渠道资源争夺上也相对激烈。 家庭需求主要渠道为传统流通渠道以及商超 KA 等现代渠道。而商超 KA 及线上 等现代渠道由于基数较小近年高速发展，而渠道下沉至社区 1km 便利店也有利 于覆盖更稳定的消费群体、获取较高购买粘性；电商渠道由于量偏小对于行业 的冲击短期来看依然有限，但电商渠道能提供更为多元的品类以及便捷的比价 过程，更好满足调味产品升级下消费者的购买需求，尤其是一些新兴品类的尝 鲜效应，利于新渠道渗透率快速提高。
餐饮渠道消耗大、粘性高：餐饮渠道当前占调味品消费量的约 40%-50%，由于 消耗量大、采购规模较大，与供应商签订较长期的采购合同，产品以大包装为 主、强调性价比，且厨师群体作为意见领袖容易形成消费粘性，也更容易形成 渠道壁垒，因此餐饮渠道成为各品牌的必争之地。厂家以较高性价比的产品以 及一定的渠道价差支持来打通餐饮渠道。其中调味品龙头海天、李锦记中餐饮 渠道占比均达 70%，龙头具有餐饮渠道优势构筑较高壁垒；中炬高新由于产品 偏中高端且深耕流通农批市场，餐饮渠道占比约 20%。由于存在轻食、餐食化 的生活趋势，餐饮外卖以及外出就餐比重提升，逐渐替代家庭消费，餐饮消费 占比已达到 45%超过家庭消费占比的 30%。
从市场行情来看，2010 年-2019 年调味品板块涨跌幅 115%。调味品作为国人 饮食不可或缺的一种元素，被认为是常青行业之一，但国内调味品行业一直处 于集中度较低的状态，企业间竞争激烈，板块中也多为小公司，故而指数的整 体表现较为平淡。2014 年海天味业行业龙头上市，经过 2016 整体提价转嫁成 本以及多品类产能建设发展，2017 年板块景气度提升，估值不断上移突破历史 高位，近两年在整体经济疲弱的背景下，调味品突显刚需防御属性，业绩仍保 持稳健增长，拉动股价稳健提升。
啤酒：进入稳定的升级优化阶段
回顾国内啤酒发展，啤酒作为舶来品，最早由外商控制，直到改革开放后的十 年，我国啤酒业才实现了真正意义上的发展。1979-1988 年啤酒制造业以每年 30%以上的高速持续增长，并开始向大型化、集团化、规模化量产的方向发展。 进入上世纪 90 年代，啤酒产量以 CAGR14%增长，成为仅次于美国的世界第 二大啤酒生产国。1998 年开始，行业进入加速整合时期，一些中小型啤酒厂陆 续被大型啤酒厂兼并，大型啤酒厂又被大集团兼并。此外国际市场上百威和嘉 士伯等“啤酒巨头”抢占市场份额并将战火蔓延至中国，这一时期啤酒消费进 入低速增长，行业座次排位不定，竞争激烈。
龙头跑马圈地加速扩张。啤酒产量大，相应税收贡献较大，在国内实行啤酒生 产地纳税政背景下，啤酒企业受地方政府青睐，市场规模扩张需求与地方政府 短期业绩提升诉求一拍即合。为吸引啤酒企业建厂投资，地方政府给予啤酒企 业技改资金、土地、水源等优惠政策。在地方政府为啤酒工厂开通绿灯背景下， 啤酒企业加速扩张，几乎每个省份都有工厂布局。而啤酒本身存在运输半径限 制，工厂过度建设造成产能重叠，窜货现象严重。中国啤酒行业在 2010 年以前步入快速扩张时期，除个别年份受宏观经济影响，啤酒产量都以近两位数的 比率高速增长。
市场增量阶段性见顶，产能过剩倒逼企业重视利润。在经历 2004-2014 年“黄金 十年”的高速发展后，中国啤酒行业开始步入低迷期。啤酒产销量出现 2014 年 7 月-2016 年 8 月长达 25 个月的下滑，以及 2017 年 8 月-12 月连续 5 个月的 产量负增长，造成啤酒企业收入和利润双双下滑。除产量下降外，上一阶段因 产能扩张带来的大量折旧、摊销和人工费用则进一步挤占利润空间，倒逼企业 经营思路发生转变，开始重视利润。
行业步入成熟期，价格战难以为继，龙头转利润导向。产销量回落预示市场容 量出现阶段性饱和，标志着中国啤酒行业从发展期步入成熟期。相比 2005 年 行业 CR5 不足 50%，当前行业集中度显著上升，2016 年 CR5 超过 80%，行 业整体竞争格局已从大中小企业混战转变为华润雪花、青岛啤酒、百威英博、 燕京啤酒和嘉士伯啤酒五大龙头诸侯割据的局面。此外，龙头企业在各省区份 额座次排位清晰，继续依赖价格战抢夺市场份额带来的边际收益减少，市场力 量促使啤酒企业经营思路从份额优先转变为利润导向，重视企业自身盈利能力， 其后通过提价、产品结构升级、节省费用投入、关闭低效产能的措施拉升自身 盈利能力。
我们认为啤酒行业具备中长期的投资机会，中长期视角看国内啤酒企业产品高 端化升级以及产能提效优化的发展路径确定性强，对标海外市场和龙头企业发 展经验，国内随着啤酒消费均价提升以及企业经营改良、区域竞争格局边际改 善将引导利润率回升，国内啤酒行业及重点龙头企业仍存较大投资配置机会。 从市场行情来看，2010 年-2019 年啤酒板块涨幅超 30%。回顾历史，2010 年 －2014 年的长熊行情中，表现较好，尤其是 2013 年相对收益高于其他酒类板 块，主要得益于啤酒全行业大幅度提价。2016 年以前由于啤酒行业产能过剩， 啤酒厂商收入增长乏力，盈利能力低下，啤酒行业一直表现平平，但随着 2018 年初行业性提价以及日益加快的产品结构升级，结合企业趋利策略，龙头企业 均有关厂提效及推出中高端新品的措施拉升企业盈利，近两年均阶段性获得超 越大盘的表现。
肉制品：养殖和屠宰格局分散，肉制品相对集中
生猪产业价值链主要包含五个环节：饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、肉制品生产 和产品销售，其中养殖、屠宰和肉制品是产业链的核心组成部分。从市场规模来看， 通过我们的粗略测算，2018 年养殖、屠宰和肉制品三大环节的市场规模分别为 9670 亿元、10912 亿元和 2610 亿元；从盈利能力来看，肉制品环节的盈利能力 高于其他两个环节，屠宰加工的毛利率水平约为 5%~10%，生猪养殖则呈现出较 大幅度的波动；从竞争格局来看，肉制品板块的集中度相对较高，养殖和屠宰竞争 格局均高度分散。
从市场行情看，肉制品板块整体稳定性较高，指数表现受猪价影响大，2010 年 -2019 年肉制品板块涨跌幅 140%。2010-2014 长熊期间相整体趋势表现为逆势 上涨，2010 年 11 月猪肉价格高位震荡下跌，猪粮比逐渐回落，月底指数急剧 拉升，2011 年 3 月瘦肉精事件致大跌。在 2014~2015 年牛市中指数收益不如 大盘，股灾后至今表现有所回升，但整体表现弱于食饮行业平均水平。
新消费：新兴行业蓬勃发展
2005 年以来，懒人经济已经在中国市场悄然兴起，而且“懒人”群体在不断扩 大。一般意义上的“懒”人群指的是虽不出门、但用“手机”指挥千万商家上门为他服务的人群，外送服务和上门服务是懒人群赖以生存的条件，懒吃懒喝 是懒人经济的首要体现。吃喝的懒追求之外，住和用的便捷与舒适也是当下懒 人经济的重要体现。此外，据民政部的数据显示，2018 年中国单身成年人口已 经超过 2 亿，独居成年人口超过 7700 万。而单身人士的消费习惯越来越趋于 个性化、便捷化。阿里研究院研究称，95 后、00 后中，一个人看电影的比例 高达 54%，一个人叫外卖的比例则达到 33%。而且在《中国空巢青年图鉴》， 孤独人士往往有着高薪职业，消费能力强，消费观念也超前。
在懒人经济及孤独经济背景下，食品饮料行业出现一些新消费现象及品牌，例 如休闲食品（习惯网购，成就线上三巨头）、新式饮料（成就新式茶饮品牌如奈 雪的茶、喜茶等及香飘飘推出的杯装果汁茶等）、宠物经济（为了排解孤独，养 猫养狗带来的衍生产业）、保健品（对健康关注度不断提升带来的保健品品牌崛 起）等。
休闲食品：小零食大行业，未来行业 CAGR 超 12%。其规模从 2010 年 4014 亿增长到 2016 年 8224 亿，预计到 2020 年将达 12984 亿，2016 年-2020 年 复合增长率达 12.1%。其中 2016 年-2020 年休闲卤制品、膨化食品、面包/蛋 糕及糕点、炒货、糖果及蜜饯、饼干的复合增长率分别为 24.1%、21.2%、14.4%、 13.4%、12.5%、12.4%。预计到 2020 年休闲卤制品、膨化食品、面包/蛋糕及 糕点、炒货、糖果及蜜饯、饼干规模将分别达到 124 亿、169 亿、266 亿、105 亿、415 亿、102 亿。
行业集中度较低，整体提升空间较大。中国休闲食品行业虽然规模大、发展快， 但由于处于充分竞争且门槛较低，目前行业集中度较低，未来仍有较大提升空 间。以 2018年为例，通过统计我们发现，整个休闲食品行业 CR3占比不到 5%， 未来提升空间较大。另外，根据阿里线上数据显示 2018 年全年休闲食品行业 线上销售额 621.31 亿（+23.4%），线上 CR3 占比 22.4%左右，其中三只松鼠 占比 11.2%、百草味占比 6.2%、良品铺子占比 5%，线上仍有较大提升空间。
新式茶饮：主要包括现调茶饮、咖啡及奶茶。由于新式茶饮更多偏奶茶，故我 们研究重点在奶茶，主要包括现调奶茶、盒装奶茶、瓶装奶茶及冲泡奶茶等。
软饮料进入成熟期，增速放缓成趋势。随着中国居民收入水平的不断提升和消 费观念的转变，软饮料行业成为中国消费者的主流饮品。据前瞻产业研究院报 道，软饮料行业规模不断扩大，其销量从 2012 年 12836 万吨增至 2018 年 15634.8 万吨，6 年 CAGR 为 3.34%；其中 2017 年销量首次出现下滑，2018 年恢复增长。其营收从 2012 年 4715.92亿增至2018年 6439.61亿， 6年 CAGR 为 5.33%。假设未来三年每年保持 2%的增长，我们预计 2021 年软饮料行业将 达到 6834 亿。
集中度待提升，瓶装水占主体。中国软饮料行业经过 30 多年的发展，目前形成 种类众多、数目庞大的产品体系。从产品属性类别上划分，中国软饮料行业可 以划分为瓶（罐）装水、碳酸饮料、浓缩果汁、果汁、即饮咖啡、功能饮料等。 不同产品虽属性不同，但基本满足各种人群的消费需求。面对日益复杂的消费 者需求，软饮料行业也很难产生普适性的产品，因此行业集中度一直比较低。
随着中国消费者消费观念转变，对食品饮料的追求逐渐向健康、安全方向考虑。 瓶（罐）装饮用水中含有丰富的矿物质和微量元素，水源地得到国家环境部门 的认可，为了追求健康和安全，越来越多的消费者选择瓶装水、果汁饮料、茶 饮料等。据前瞻产业研究院显示，2017 年瓶（罐）装水在整个软饮料行业比重 为 29.4%。
由于消费市场趋于碎片化，软饮料行业竞争呈现加剧态势，行业集中度有所降 低，软饮料行业 CR5 占比从 2012 年 47%下降至 2017 年 40%。排名第一的是 可口可乐，其占比从 2012 年 17%下降至 2017 年 14%；排名第二的是顶新国 际，其占比从 2012 年 17%下降至 2017 年 12%。
奶茶行业规模较大，三分天下格局。茶饮在 90 年代以来发展迅速，经过上述三 个阶段的发展，目前已获得大批忠实的女性受众，成为在逛街、休闲娱乐时的 首选。那么中国茶饮行业规模有多大呢？中国奶茶行业规模有多大呢？根据新 式茶饮白皮书数据显示，中国茶饮行业规模=新式茶饮门店销售额+传统茶叶销 售额，其中 2018 年传统茶叶销售额 2600 多亿，新式茶饮销售额近 1000 亿， 因此我们认为目前中国茶饮行业规模 4000 亿左右。
由于暂时没有权威的数据显示新式茶饮销售额中现调奶茶占比情况，因此我们 假设新式茶饮规模等于现调奶茶规模。由于中国奶茶行业规模=现调奶茶规模+ 冲泡奶茶规模+即饮奶茶规模。前瞻产业研究院数据显示，对中国 25 个城市 15 岁到 45 岁消费者的采样统计，经过测算现调奶茶行业规模为 986 亿元。而 2018 年冲泡奶茶规模 42 亿、即饮奶茶规模 49.5 亿，因此我们认为目前中国奶茶行 业整体规模超 1000 亿。
此外，奶茶行业资本竞相追逐，一批新中式茶饮品牌纷纷崛起，行业竞争激烈。 例如因味茶门店 2016 年获刘强东 5 亿投资，teasoon 门店 2017 年获源星资本 及东方富海 800 万投资，奈雪的茶累计获天图资本超 3 亿投资，喜茶累计获资本方 5 亿投资等等。
奶茶文化历史悠久，最早可追溯至公元 5 世纪，主要分为草原奶茶和英式奶茶， 目前已经衍生出草原奶茶、英式奶茶、港式奶茶、台式奶茶及印度奶茶等多种 口味和品种。其中英式奶茶衍生出港式奶茶和台式奶茶。
自 20 世纪 90 年代以来，以港式奶茶和台式奶茶为代表的新式奶茶开始逐渐将 连锁销售网络拓展到全国，中国的奶茶行业不断发展壮大，如今已经成为许多 年轻人生活中不可或缺的一部分。据前瞻产业研究院显示，中国奶茶行业经历 冲粉奶茶（2000A-2003A）、桶装奶茶（2004A-2006A）、手摇茶（2007A-2009A） 和现萃茶（2010A-至今）四个阶段的演变。
小食品覆盖的公司所属细分行业较为分散，市场整体表现震荡幅度也较大，往 往在牛市中表现更加突出，但在熊市中也面临更大幅度调整，2010 年 1 月-2019 年 11 月其他食品板块涨跌幅 53.2%，表现略弱于其他食品传统板块。随着越来 越多优质企业上市，不同时期板块中均有表现优异的个股，譬如安井食品、绝 味食品、安琪酵母、洽洽食品、汤臣倍健等，在各自赛道上均持续发力，利用 龙头地位在产业链上下游获取更多话语权，但随之而来小食品板块内部业绩分 化也更为明显，投资选择难度不断加大。
深析产业链周期，变迁特征显趋势
白酒：存量竞争期，头部效应明显
头部效应日趋明显，茅台一骑绝尘。自 2015 年白酒复苏以来，白酒竞争由此 前的扩容（黄金时代）向存量市场（白银时代）过渡，强者恒强，头部效应日 趋明显。我们通过统计发现，近四年茅台占上市公司营收比重从2015年的29.14% 提升至 2018 年的 36.39%，CR2（茅五，下同）占比从 2015 年的 48%提升至 2018 年的 55.25%，CR3（茅五洋，下同）占比从 2015 年的 61.99%提升至 2018 年的 66.64%，
分季度来看，近四个季度茅台占上市公司营收比重从 2016Q1 的 37.92%提升至 2019Q1的40.54%，CR2占比从2016Q1的46.63%提升至2019Q1的52.10%， CR3 占比从 2016Q1 的 63.36%提升至 2019Q1 的 66.26%。行业集中度不断提 升，茅台一枝独秀领衔白酒板块，主要酒企如五粮液、洋河股份、山西汾酒等 百花齐放。
次高端方面，我们发现次高端前三强基本确定，分别为剑南春、洋河股份、郎 酒集团。CR3 的占比从 2012 年的 27%提升至 2016 年的 57%，预计未来占比 有望进一步提升，头部效应将越来越明显。
进入存量竞争时代。当前整个白酒行业进入存量竞争时代，量增速放缓至个位 数，竞争加剧不可避免。高端酒茅五泸系列酒的加入也让次高端竞争进一步加 剧，系列酒凭借高端酒的品牌溢价空间，最早依附于原有的经销商渠道实现放 量，后单独招商，聚焦品牌，实施渠道下沉和资源配套。最典型的代表如茅台 系列酒，茅台系列酒从最早的普飞渠道销售系列酒，到后来单独招聘系列酒的 经销商，专营销售系列酒。茅台 2018 年年报显示，2018 年茅台经销商共有 3102 个，新增经销商 627 个，增加的主要是系列酒经销商。
渠道扁平化和终端消费者培育成为主流，如何占领消费者心智成为酒企无法回 避的问题。我们认为酒企可从三个方面强化消费者心智：第一，增强品牌知名 度。品牌宣传差异化方可深入人心，如洋河的梦之蓝—敬我最尊敬的人、舍得 的中国智慧、水井坊的中国第一坊、汾酒的中国酒魂、红花郎的神采飞扬中国 郎、剑南春的唐时宫廷酒今日剑南春等等；第二，提升白酒的品质。酒企营销 的本质终究要回归到产品本身质地，这一点洋河走在行业前面，19 年春糖会洋 河推出苏酒头排酒，这进一步提升和改善洋河酒质；第三，加强渠道建设。本 轮白酒渠道建设的主流是渠道扁平化，渠道下沉至县乡镇，多搞品鉴会，邀请 社会名流参会，发挥意见领袖的作用。
次高端价格进一步上移，未来有望过渡到 400-600 元。当前次高端放量产品的 主流价位带是 300-400 元，我们认为酒企经过 3-5 年的培育，次高端主流价格 带有望过渡到 400-600 元。我们认为价格带将进一步上移，主要基于以下几点 理由：第一，从需求端来看，中产阶级人群不断扩大，生活水平不断提高，需 要相匹配的产品；第二，从供给端来看，为增强次高端酒企品牌力，现阶段酒 企会主推 400-600 元价格带产品，以此带动 300-400 元产品的增长，300-400 元将成为目标消费者日常饮用的产品，例如国缘目前主推的是四开，卡位 400-500 元价格带，满足商务消费需求，而对开（300-400 元）用于目标消费 群体的日常需要。第三，国内白酒的消费水平每隔几年都会进行升级，例如安 徽地区价格带目前正从 80-120 元向 200 元以上升级，江苏苏北地区价格带已 从 200-300 元向 300-400 元升级，苏南地区价格带从 300-400 元向 400-600 元升级，河南地区价格带目前正从百元以下升级到百元以上。
次高端继续扩容成趋势，有望超千亿。我们认为次高端继续扩容成趋势的理由 如下：第一，从白酒行业来看，景气度仍将持续，并不是断崖式下跌而是增速 换挡，进入成熟阶段的正常表现；第二，从中长期来看，考虑贵州茅台产量的 稀缺性，普飞一批价下行空间不大，这为次高端价格带打开天花板；第三，高 端酒茅五泸的系列酒也加速进入次高端领域（2018年贵州茅台系列酒近81亿， 五粮液系列酒近 76 亿），试图分次高端一杯羹；第四，剑南春和郎酒 18 年已 恢复百亿规模，两者主攻次高端领域，尽享次高端扩容之势头；第五，洋河股 份的天梦比重进一步提升，特别是梦之蓝系列占比继续提升；第六，地产酒中 前瞻性布局的酒企，其次高端占比不断提升，例如今世缘的国缘系列（占比超 65%）、古井的年份原浆系列（特别是古 8 以上，占比超 25%）、口子窖的十年 以上系列（占比超 25%）、老白干的十八酒坊系列等等；第七，从需求端来看， 中国的新中产人数已超 2 亿，预计十三五末期将超 5 亿人群，不断增加的需求 群体是次高端扩容的有力保证；第八，茅五泸占高端酒份额超 95%且茅台在高 端酒的份额还在不断提升，我们认为高端酒的挤出效应也将推动部分品牌进入 次高端行列。据行业数据显示，次高端酒规模从 2010 年超 70 亿增长至 2017 年超 460 亿，7 年 CAGR 为 31.1%，预计到 2021 年超 1000 亿元。
品牌力+渠道力+管理层决定最后的赢家。当前高端酒格局基本稳定，形成茅台 一家独大，五粮液和泸州老窖两强的竞争格局，短期格局不会改变。而次高端 的成员不断增加（包括高端酒的系列酒、地产酒中升级进入次高端行列），我们 认为综合实力决定最后的赢家，综合实力包括较强的品牌力、较强渠道管理能 力、卓越的管理层等。
品牌力强弱往往决定产品的畅销程度。白酒界举办过五届评酒会，产生十七大 名酒，榜上有名的酒企属于先天具有名酒基因，但经过后天努力增强市场品牌 认知度和提升品牌形象的名酒企业也不在少数，如口子窖、今世缘、迎驾贡酒 等。同时，较强的渠道管理能力是酒企走向全国化的保证。当前全国化乃至泛 全国化的酒企有剑南春、洋河股份、郎酒等，但渠道管理能力较强的酒企有洋 河股份、今世缘等。洋河股份实行厂商共建的“1+1”深度分销模式，较强的执 行力成就茅五洋地位；今世缘实行厂商共建的“1+1”深度协销模式，辅助经销 商开拓市场，与经销商并肩作战，也使得今世缘成功晋级次高端酒企阵营。
乳制品：原奶周期传导下游，需求升级日新月异
经过近二十年的发展，国内乳业由快速成长期进入稳步发展阶段。作为必选消 费的代表，经历多年发展已形成较稳定的格局，当前伊利和蒙牛双巨头多品类 发展齐全，引领行业整体发展，地方中小乳企利用地缘优势加大在低温奶市场 以及其他新兴品项上发力欲争夺地区份额。随着城乡居民人均收入水平的持续 提高，消费者对乳品的需求动机和购买方式日趋差异化、多元化，带动国内乳 制品也在不断创新发展，从以常温奶、液态奶为主逐渐向低温奶、固态乳等品 类多元发展。由于乳制品需求刚性，属于大众消费品，下游的周期性不明显， 乳业行业周期性更多来源于上游原奶市场的影响，从历史上最明显有两轮周期 波动：
第一轮：2008 年受三聚氰胺事件影响，国内原奶需求遇冷，供给过剩导致奶价 急跌，奶农“杀牛倒奶”，原奶产量也随之下降。后需求逐步回暖，但供给端恢 复需要 2 年左右的养殖期，奶价进入上行周期，至 2009Q3，原奶价格由 2.3 元/公斤持续上涨至 2011Q1 的 3.2 元/公斤，涨幅接近四成。此后，生鲜乳价格 步入两年多的平稳期。
第二轮：2013 年下半年，受新西兰、美国等主产区干旱影响国际原奶供应量骤 减，加之需求旺盛，供需不平衡使得国际奶价飙升，国内外联动使得原奶价格 进入新一轮上涨周期，而且当年国内夏季高温叠加疾病影响奶牛存栏及生鲜乳 产量出现下滑，造成供应不足问题，原奶价格出现大涨，最高曾到 2014 年初 的 4.2 元/公斤。此后随国际原奶供应量的恢复，冲击到国内养殖业，生鲜乳价 格也逐步回调，行业再次爆发奶农“杀牛倒奶”现象，至 2015 年 5 月回落到 3.40 元/公斤，与 2013 年初持平。其后在终端乳品消费相对疲软下，国内原奶 价格保持低位运行。
从下游表现来看，奶价上涨有滞后冲击，但随之而来行业竞争缓解，利润率提 升。国内乳品产量/增速/净利润率滞后奶价 2-3 个季度，但随后景气逐渐上行。 在 2013Q3 到 2014Q1 的奶价上行周期中，尽管乳制品行业销售利润率当季随 之下滑，分别由 2013 年 6 月的 6.42%下降至 2014 年 3 月的 5.34%。，但由于 上游原奶成本上升压缩整体利润空间，企业将减弱市场销售费用投放，这反而 有利于缓解行业竞争压力、逐渐提高盈利能力，乳业利润率在奶价高点后逐渐 企稳。
奶价上升挤压中小型乳企，龙头乳企成本转嫁力强。奶价上涨周期直观上导致 下游乳企成本压力上升，其中中小型乳企议价力弱、对原料价格敏感，易因利 润恶化而被淘汰，但行业龙头较其他乳企具备更强的成本承压和转嫁能力。 2013 年原奶价格大涨时，伊利在当年四个季度保持较低的销售费用率，且呈季 度递减趋势，2013 下半年的净利率保持在 6%以上，并从 2014Q1 起猛增至 8.30%。当 2015 年奶价回调时，伊利销售净利率于 2016Q1 达到 10.16%的历 史高点，在原奶波动周期中保持了净利率水平的稳中提升，显示出强劲的费用 调控能力和穿越周期能力。
目前国内乳业格局相对稳定，双寡头实力突出。伊利股份、蒙牛乳业公司为代 表的全国性乳制品企业占据第一梯队，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占 有率处于领先地位，两大巨头渠道和品牌优势明显。目前双寡头积极加大市场 投入力度，市场份额获持续攀升。作为乳业巨头，伊利股份于 2011 年正式超 越蒙牛乳业成为龙头，但蒙牛乳业紧追不舍，两者差距不大，故形成双寡头格 局。伊利营收从 2008 年的 216.59 亿增至 2018 年的 795.53 亿，10 年 CAGR 为 13.89%；归母净利润从 2008 年的-16.87 亿增至 2018 年的 64.40 亿，9 年 CAGR 为 29.1%。
从品类来看，当前常温奶仍是国内乳品消费的主力市场，在饮用乳市场中仍占 据七成以上比例，虽然整体成熟度较高、近年整体增速回落，但预计仍将保持 中个位数增长，其中高端乳品在城镇化趋势、人均可支配收入提升、健康品质 等消费需求升级的背景下将具备更明显的扩容机会，譬如 2019 年 H1 有机乳品 细分市场零售额同比增长 13.8%，超同期常温液奶增速 10.8pcts。
低温竞争焦灼，龙头市占率回落，加速低温白奶战略布局。从行业来看，随着冷 库和冷链设施建设持续推动，低温奶 2015-2017 在全国销售规模有所提升，2018 年以来一方面低温奶受常温奶增长挤压需求放缓，另一方面地方乳企加大市场竞争， 现代渠道竞争日趋激烈，在这个背景下龙头市占率亦厚道影响。在低温巴氏奶方面， 2018 年国内巴氏奶市场规模为 278 亿元，同比增速近 10%，2019 年以来加速发 展，长期看由于低温奶具备更丰富的饮用场景和代餐作用，真实营养补充需求有望 被放大，终端调研消费者越来越关注产品新鲜度，消费习惯的转变也将带来低温巴 氏奶的发展机会，未来在液奶销量占比中有望提升（当前仅为日韩水平的 1/6）。从 格局上看，虽然当前受制于奶源分布、技术和成本等因素，区域型乳企在巴氏奶领 域拥有一定竞争优势，但近期龙头均加大投入力度，蒙牛聚焦“每日鲜语“抢占中高 端鲜奶品类市场，伊利从哈尔滨尝试订奶入户的百格特鲜奶产品，去年年底更推出 3 款巴氏奶新品，以更长远的视角对低温白奶进行战略布局
未来乳品的消费升级驱动及营销创新将是核心动力。中高端乳品、健康功能型 乳品及其它新包装、新口味乳品，倍受消费者青睐。以龙头伊利为例，其在以 消费者为中心的发展理念驱动下，在产品创新上持续发力，加快优势产品的新 口味研发，推出安慕希高端即饮柳橙凤梨、猕猴桃青提、咖啡口味，并聚焦有 机业务，在“金典有机纯牛奶”“QQ 星有机纯牛奶”和“畅轻有机发酵乳” 的基础上，推出了金典娟姗、金典脱脂有机纯牛奶、金领冠有机婴幼儿奶粉新 品，不仅满足消费者追求健康生活、消费升级的需求趋势，提升公司盈利能力。 2019 年 H1，公司新品销售收入占比 17.4%，比 2018 年提高了 2.6pcts，近年 常温奶及奶粉的结构升级带来的收入增速贡献不断提升。除了产品创新，营销 方式升级仍将是乳业未来发展的重点方向，新时代下如何通过 IP 营销、粉丝经 济拉动销售，通过新媒介替换传统旧的营销方式快速实现投入资源转化，减少 低效的价格促销战，实现费效比的提升，成为近年来广受关注的话题。
调味品：龙头引领行业稳健发展
对调味品产业链的分析不仅需关注上游大豆、糖等农产品原料的价格走势，以 此推断行业提价的可能性，还需从下游渠道结构包括餐饮、家庭消费的需求变 化出发分析行业长期升级演变趋势。而在国内一超多强的行业格局背景下，海 天上市之后，调味品行业方以更清晰的形象向市场展现，得到更多投资者认可， 以海天为估值锚定的标杆，龙头带动行业增长的效应明显，行业整体估值走高， 板块也迎来了长期稳健的投资机会。调味品行业一超多强格局决定龙头企业具 备定价权，龙头引领提价顺畅穿越周期，行业价格体系上移。海天一家独大的 格局下，使得调味品公司在成本上涨周期中往往以跟随海天提价节奏为主，又 由于终端需求刚性、消费频次低，消费者对于价格敏感度偏低，阶段性、恰当 幅度的提价不会对品牌形成较大负面影响，反而与消费者收入提升、选择支付 意愿增强以及产品更新换代的背景相匹配，使得调味品行业在成本上涨周期中 能更好的提价转移成本，获得穿越周期的能力。
从历史上看，主要有两轮提价周期：第一轮，调味品主要原材料大豆、白砂糖 价格曾在 2009-2011 年持续上涨，其中白砂糖期货价格由 09 年初约 3000 元上 涨到 11 年超过 7000 元，大豆价格在 09 年下半年到 10 年中也有明显的上涨， 成本端涨价导致调味品行业盈利承压，行业毛利率从 2009 年中约 18%下滑至 2011 年中不足 17%，各子行业毛利率在 2011 都出现明显下滑。
在行业业绩整体受成本上涨承压中，龙头企业海天通过提价及品类调整，成功 抵御成本影响。在该轮成本上涨过程，海天盈利能力在 2010 年一度出现下滑， 毛利率、净利率同比均下滑近 5pcts。为抵御成本影响，公司采取措施扭转盈利 下滑的局面：不仅直接对产品提价 8%，而且减少用糖较多的老抽产品比重，措 施得到了市场积极的反馈，成效显著，2011 年公司毛利率、净利率分别提升 3/1pcts。
第二轮提价：2016 年 10 月调味品行业上游原材料、包材、运输成本经历了显 著的的上涨，包材上涨 40%-60%，瓦楞纸吨价自 2016年底至 2017年初从 2500 元上涨至 4000 元；豆粕和大豆由于恶劣天气减产以及终端需求提升导致出现 10%-15%的上涨，大豆吨价从2016年9月的3750元/涨至2017年3月的4200 元，涨幅 12%；在油价上扬和对非法改装和超限超载监管趋严下运输费也大幅 提升，上游成本上扬对下游调味品制造企业业绩形成压力，行业销售净利润率 承压。为降低成本上涨影响，2016 年下半年开始主要龙头公司陆续发布提价公 告，终端产品价格整体上浮。2016 年 4、6 月恒顺醋业分别提价非醋和醋类产 品；2016 年 12 月 20 日，海天宣布将旗下约 70-80%的产品提价 5-6%；涪陵 榨菜 2 月 9 日起提价 80g 和 88g 榨菜单品的产品到岸价格，提价幅度约 15%； 3 月中炬高新上调美味鲜和厨邦产品价格 5%-6%，4 月千禾味业对主要产品直 接提价 8-10%，提价效果也逐渐反映在报表中，以海天为代表的调味品企业盈 利能力均有明显提升。
在以海天引领的调味品行业穿越成本上涨周期的能力验证后，市场对调味品行 业格局清晰、需求稳定、优质现金流生意、龙头多品类发展、长期提价获益高 质量成长的逻辑逐渐认可，海天估值也随之走高，近年来也拉动了整体行业的 估值提升。
除了产业链上游原材料价格波动向下传导提价的影响，中长期看我们看好调味 品将受益于消费升级带来的产品需求结构优化所带来的产品均价的提升，随着 收入上升带来消费能力增强，消费者更加偏好高端、兼具复合功能及健康属性 的产品，带动了调味品品类内部的更新换代、横向细分品类的拓展以及健康化 产品的研发升级，具有高附加值的产品成为消费者首选。
消费追求高附加值。城镇居民人均可支配收入稳步增长，收入水平的提升带动 消费档次升级的趋势不仅体现在高端白酒、高端乳品的大热，也逐渐在调味品 行业有所展现。以细分行业为例，凯度数据显示，高端酱油 2014 年无论从增 长率 63%还是渗透率 32%都要远高于平均酱油产品分别对应的 26%及 3%，1 升大于等于 16 元的高端酱油在整体酱油中已占比 25%，而购买高端酱油的消 费者数量也增长了 16%。
高端化主要体现在两点：1. 产品品质和口感的升级。以酱油为例，厨邦酱油的 高鲜度口感来自较行业平均水平更高的氨基酸态氮含量。此外生抽等鲜味酱油 对于老抽的替代仍在持续，生抽较老抽用途更广、用量超过两倍以上，近 5 年 销售 CAGR 接近 20，而同期老抽销售仅约持平，生抽吨价高、增量更快，未 来销售占比有望从当前的 50%提升至 70%，带动品牌内部实现高端化升级。2. 外观包装的升级。产品包装装材料与设计风格不断改进，提升品牌形象和消费 者影响力。调味品协会数据显示，调味品产品包装逐渐告别“黑、黄”时代。参 展单品中，瓶装和袋装的总占比大于 90%，如欣和的六月鲜酱油绿色瓶装、李 锦记的水滴状酱油瓶子等。调味品告别“黑、黄”包装时代，以暖色调为主，通过 精致的包装和亮丽的色彩吸引关注，将调味与时尚相联系，提升产品附加值。
产品呈符合功能化趋势。传统的、普适型的产品难以满足消费者对于烹煮特定 菜肴的调味需求，细分功能的复合性调味品由于同时囊括了对应菜品所需的所 有调味需求并且有效简化了烹煮过程，愈发得到消费者的青睐。以酱油为例， 根据不同的菜品，品类也在不断细化，比如用于凉拌、红烧、蒸鱼、拌面等特 定功能。另外，随着西式烹调逐渐引入中国并被接受，诸如番茄酱、蛋黄酱、 咖喱粉等蘸酱类产品也获得高速发展，通用而单一的调味品正转变为复合型、 多品类的调味品，细分功能的复合调味品将是未来的发展趋势。
注重健康化饮食。由于近年来食品安全问题层出不穷，消费者对食品安全愈发 敏感，相关调研显示消费者在购买调味品时对于食品安全及健康性的关注度远 远高于其他因素，也愿意支付更高溢价，根据 UBS Evidence Lab 对中国四五 线城市的调研数据显示，消费者表示愿意为调味品的安全支付更多的占比超 40%，横向比较其他品类占据前列，显示安全健康的消费理念已经深入人心。
在健康化理念趋势下，各大品牌均推出相应的具备健康属性的调味产品，以酱 油为例，例如从符合低盐健康化趋势的海天和厨邦的淡盐酱油以及千禾、海天、 六月鲜等推出的“有机”、“零添加”系列酱油。可见健康化调味品是未来产品升级 重要方向，已成兵家必争之地。
从产业链下游渠道结构看，保餐饮传统渠道、加快商超、线上等新渠道是调味 品重要发展方向。由于调味品在餐饮渠道的消耗量大、且消费粘性较高，通过 餐饮渠道也更容易形成品牌在行业中的认知性和美誉度，因此保餐饮渠道发展 成为调味品行业的共识，餐饮渠道当前占酱油消费量约 40%-50%，其中调味品 龙头海天、李锦记中餐饮渠道占比均接近 70%，中炬高新由于产品偏中高端且 深耕流通农批市场，餐饮渠道占比约 20%，但公司也在着力通过厨师协会、赞 助餐饮节目来逐渐提升产品在餐饮渠道的曝光度和覆盖率。
餐饮业近年保持 10%以上的复合增速，大众消费提升成为拉动餐饮业增长的关 键因素。自 2014 年底三公消费影响逐渐淡化，高端餐饮增长趋势更明显，高 端餐饮业对调味品等原材料有更高要求，外出用餐调味品用量较家庭烹饪用量 高近 50%，拉动调味品需求量提升，餐饮业近年的复苏为调味品结构升级提供 了强大支撑。随着餐饮业规范化，对食品安全问题关注度上升，对调味品等原 料采购数量和要求也在提升，调味品支出约占餐饮业支出的 5%，占比不断提升。 餐饮渠道由于采购粘度较大，更愿意与供应商签订较长期的采购合同，因此具 有一定的进入门槛。厂家多通过与具有餐饮渠道资源的经销商合作，以较高性 价比的产品以及一定的渠道价差支持来打通餐饮渠道。
拓商超及线上等现代渠道，顺应产品升级趋势，利于龙头发展。对应调味品行 业，Euromonitor 数据显示，近年来调味品在商超、便利店等现代渠道的占比逐 渐提升，而传统渠道占比有所下降。由于调味品行业产品升级趋势明显，一方 面主推中高端产品商超渠道的稳步发展也有效促进了产品升级换代，顺应市场需求的变化；另一方面，产品升级后更好满足对毛利要求较高的商超渠道进场 条件，提升了渠道推广的积极性，因此产品、渠道发展相匹配也是共赢的结果。 此外阿里线上数据显示，调味品在线上持续高增，线上更多元、便捷的采购方 式逐渐迎合日益年轻消费群体的需求，未来仍存有较大的发展空间。如千禾、 海天等调味品上市企业也已在上述渠道重点布局，期望获得更高增量。
啤酒：产品升级+产能优化，趋利路径明确
啤酒过去经历了从量价齐升的黄金期，增速放缓后又进入资本主导的兼并收购 跑马圈地期，近年在量见顶平稳不再有明显增长贡献后，市场的竞争格局在龙 头趋利性经营目标带动下逐渐稳定，进入以产品结构升级提价、关厂提效、优 化费用结构的新时期。中长期视角看国内啤酒企业产品高端化创新升级以及产 能提效优化的发展路径确定性强，
消费量增有限，价格低位攀升空间较大。国家统计局数据显示，2019 年 1-9 月 中国啤酒产量 3119.4 万千升，增长 0.7%。其中 9 月中国规模以上啤酒企业产 量 317.6 万千升，同比增长 3.4%。回顾历史在 2013 年啤酒产量达到最高点之 后就进入回落及趋缓态势，再从消费端数据看，目前我国人均啤酒消费量达 36.2L/年，与消费习惯相近的日本（43.8L/年）和韩国（37.2L/年）差异已经不 大，从量的角度而言提升空间相对有限。与消费数量不匹配的是中国啤酒消费 金额较低，Euromonitor 数据显示中国啤酒消费金额比全球平均水平低 32％。 2017 年中国啤酒零售价格约为 1.8 美元/升，相当于 5.4 元/500ml，中国啤酒零售价格不足日韩的 1/3，也仅占世界平均水平的 3/5。目前中国啤酒零售价格处 于低位，价格提升动能充足，从统计局数据亦显示国内瓶装啤酒平均售价逐年 提升。
品牌龙头争抢高端蛋糕，高端新品层出，重啤吨酒价格提速领衔，华润近期升 级加快。消费升级推动下，消费者更愿意为喝好啤酒支付溢价，中高端产品将 提升品牌价值增长空间，国内啤酒企业纷纷以内功或外力（如嘉士伯助力重啤、 华润收购喜力中国）打造中高端产品。其中，嘉士伯 2018 年初宣布将花费约 5.2 亿元人民币在中国推广乐堡、嘉士伯以及凯旋 1664 等高端品牌，重庆啤酒 受益嘉士伯助力产品升级效果显著；而百威英博则于 2017 年 8 月就与帝亚吉 欧签下五年合约，拿下高端黑啤品牌健力士在中国内地的独家运营权。中国本 土品牌青岛啤酒加速高端啤酒战略推进，2018 年旗下高端产品奥古特、鸿运当 头、经典 1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量 173 万千升，同比增长 6%。 此外华润啤酒陆续推出 SuperX、匠心营造、马尔斯绿、黑狮白啤等新品，燕京 推帝道、重啤小麦白、醇麦国宾等等新品动作均反映了啤酒企业在中高端市场 的加速布局。实际反映在吨酒价格上，2013-2018 年青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤 酒/华润啤酒 5 年 CAGR 分别为 1.3%/3.7%/5.4%/5.1%，重啤提价速度领先，华润雪花 18 年以来升级速度加快, “量平、价升、利高”或是啤酒行业未来的主 要趋势。
整体集中度有提升空间，中高端市场仍比较分散。中国啤酒市场虽然已趋于成 熟，但行业集中度仍低于发达国家市场。美国市场 CR3 超过 80%，日本市场 CR3 达到 87%，而中国市场 CR3 为 59%，CR5 为 73%。对比海外成熟市场， 我国尚未出现一家企业市场份额超过 30%，第二和第三名厂商的市场份额差距 不大，竞争格局还未稳定，未来不排除排名前列的啤酒厂商通过整合并购等模 式与其他品牌进行合作提高市场份额，集中度仍有进一步提升的空间。从区域 来看，目前各区域内部主流（4-6 元）及以下价格带的市场份额较集中，龙头在 基地市场具有提价主导权，但在主流高（6-8 元）及以上价格带的市场竞争仍然 激烈，份额较为分散，也是各大龙头的主战场。
关闭低效工厂，提升产能利用率。当前啤酒行业整体产能利用率低，国内龙头 产能利用率也仅能维持在 60-70%左右。关闭盈利能力低下的工厂，短期可以减 少费用开支，提升利润；长期可以减少公司折旧，提升产能利用率，轻装上阵 利润率加速回归。从企业厂能动态来看，外资关厂更坚决，而国企由于在扩张 建厂时获得政府税收、土地等政策、资源优惠，实际关厂比建厂难度还大，处 理关厂带来的遗留问题更是需要漫长周期。而几家龙头企业的关厂策略更坚决， 除了前几年已基本完成产能调整的重庆啤酒外，从 2018 年报可以看到，华润 啤酒持续推动优化产能布局，去除低效产能，2018 年内已停止营运 13 间啤酒 厂，预计 2019 年还将进一步落实关厂策略。截至 2018 年年底，华润啤酒在国内共营运 78 间啤酒厂，年产能约 2100 万千升；青岛啤酒 2018 年加速关厂， 关闭了上海、芜湖 2 家工厂，未来 5 年要关闭 10 家工厂。尽管关厂短期带来 减值压力及员工遣散费用支出，但长期有望提升产能效率、减少无效支出，从 而拉升利润率。
提价从成本被动时点型转向求利主动常态化转变。过去几次提价主要触发因素 是包材或大麦等原材料成本上涨，如 2011 年的大麦价格上涨以及 2017 年底包 装材料价格上涨。从历史提价的演进趋势来看，我们认为未来行业提价将呈现 如下特征：1）逐步从成本被动时点型转向求利主动常态化；2）区域从优势大 本营区域向其他地区辐射跟随；3）提价产品从中低端为主向高端范围扩散。尽 管短期受疫情冲击影响，渠道面临较大消化压力，但啤酒淡季比重较小，预计 受影响有限，中长期我们仍看好行业性提价以及持续产品升级的机会。
肉制品：全产业链发展为长期方向
肉制品整体产业格局稳定，近几年呈现向全产业链方向发展的趋势，生猪产业 从增量扩张发展逐步迈入存量瓜分模式，双汇作为屠宰及肉制品行业绝对龙头， 规模优势尤为凸显，其整体盈利能力有望继续上移。需要重点关注双汇对肉制 品业务改革的措施，我们预计随着改革战略调整落实到位，双汇肉制品业务有 望获得增长新动能，在高温肉制品需求不振的市场境况之下，预计未来公司的 发展增量主要来源于低温肉制品和中式产品。
养殖行业：格局高度分散，龙头企业市场份额较低。养殖行业按照生猪年出栏 量可划分为散户养殖（年出栏 1-500 头）和规模化养殖（年出栏 500 头以上）， 近年来养殖规模化比例有所提升，年出栏 500 头以上的屠宰企业出栏量占比从 2007 年的 22%提升至 2016 年的 55%，其中年出栏 10000 头以上的占比由 4% 提升至 16%，但是相比于美国仍处于较低水平（美国规模化养殖比例为 98%）。 此外，国内生猪养殖龙头市场份额均处于最低水平，排名第一的温氏股份市场 份额仅为 3.21%，CR5 合计占比约为 6.3%。
龙头企业优势尽显，集中度提升乃大势所趋。国内生猪养殖行业高度分散化主 要是由于社会发展和历史因素导致国内散养户体量基础庞大，其占比超 99%， 但是随着规模养殖优势逐步凸显，散养户不断退出市场，其数量连年下降，预 计未来行业集中度向龙头靠拢为大势所趋：
猪肉消费逐步趋于饱和，行业增量空间有限。自 2015 年起，国内猪肉消费量 和产量便呈现出连年下滑的趋势，2018年国内猪肉消费量5540万吨，产量5404 万吨，分别同比下滑 0.95%和 0.88%。从人均消费量来看，2018 年全国人均猪 肉消费量达到 22.83kg，远超全球人均消费量水平，与发达国家人均消费量持 平；其中城镇居民人均消费量为 22.74kg，农村居民为 22.96kg，首超城镇水平。 可见，国内猪肉消费量已趋于饱和，预计未来猪肉相关产业将从以增量为主的 发展模式转化为巨头短兵相接的存量瓜分模式。
屠宰行业：竞争格局高度分散，产能利用率严重不足。国内屠宰行业 CR5 占比 仅为 5%左右，其中行业屠宰龙头占比仅为 2.35%，可见屠宰行业仍处于高度 分散的水平，与国外其他市场存在较大差距，如美国 CR5 占比超 70%，荷兰 CR2 则达到 95%以上。此外，国内生猪屠宰产能利用率处于较低水平，以万洲 国际为例，其在中国的产能利用率仅为 65.6%，而在美国和欧洲的屠宰产能利用率分别达到 100.5%和 98.8%。
政策加码有望助推行业洗牌，未来空间关注产业链整合进程。2015 年以来国家 对生猪产业链的环保要求趋严，倒逼大量非法违规的养殖企业和屠宰企业退出 市场，根据农业部新闻，2016 年农业部查处屠宰违法案件 4839 起，捣毁私屠 滥宰窝点 2715 个。2018 年非洲猪瘟爆发促使政策再度加码，农业部连发多项 文件，要求加快推进生猪屠宰清理整顿和标准化创建。随着行政力量持续加码， 自 2015 年以来生猪定点屠宰比重呈现出明显的提升趋势，2018 年定点屠宰比 例为 35%。
虽然行业集中度提升短期内有望加速，但预计整体仍处于较为缓慢的水平，中 长期提升空间尚待验证，需要关注行业纵向整合进程推进情况。参照美国屠宰 行业发展经验，其主要受益于产业链纵向整合带来的长期红利。当前国内生猪 产业在上游养殖、中游屠宰和终端零售都呈现出高度的分散性，仅有部分超大 型养殖和屠宰企业在少数区域享有议价权，但没有任何一方掌握了高度的话语 权，全国性的龙头还未出现，因此现阶段行业纵向整合难度较大，中长期还需 关注龙头企业横向并购和纵向扩张的进展。
肉制品加工：肉类转化率或持续提升，低温肉制品为消费所趋。自 2000 年以 来国内肉制品转化率持续提升，2010 年提升至 15%，此后提升速度有所放缓， 截至 2018 年国内肉制品转化率约为 20%，但相比于其他成熟市场仍然存在较 大差距，如美国、日本、欧洲等国的转化率可达到 45%以上。虽然国内饮食习 惯和消费习惯跟其他国家存在差异，中式菜肴主要以鲜肉为主，但是肉制品易保存、易加工、风味多样等特性极大迎合消费者需求，国内肉制品转化率将继 续保持缓慢提升态势，有望触及其他国家的低位水平线。
高温肉制品竞争格局相对稳定，未来发展取决于新单品投放节奏。双汇以超 60% 的市场份额占据高温肉制品绝对龙头地位，预计未来行业竞争格局不会产生较 大变动。但是随着居民消费升级，以及健康饮食观念的提升，偏中低端的火腿 肠、午餐肉等高温肉制品的需求整体放缓，高温肉制品在肉制品板块中的占比 呈现出逐年下滑趋势。2014-2016 年双汇高温肉制品营业收入持续下滑，2018 年有所回暖，高温肉制品是双汇起家的主打业务，公司高温产品大单品较多， 在行业增速放缓的背景下，依托规模效应和稳定的新品投放节奏，有望保持低 速增长。目前公司新品投放策略从粗放式转向精细化，聚焦少量单品进行资源 倾斜，若公司未来能够推出较大的新单品，预计高温板块或将有所突破。
规模效应和品牌效应逐步显现有望带动低温品高增长。相较于高温肉制品，低 温肉制品的溢价能力更高，其盈利能力理论上强于高温肉制品，但是目前双汇 的低温产品毛利率持续低于高温产品，我们认为主要原因在于公司低温肉制品 尚处于市场开拓初期，产品的市场认知度和忠诚度偏低，导致其盈利能力未能 释放出来。从长期来看，低温肉制品作为行业未来的发展方向，随着双汇产品 培育成功，低温产品规模效应和品牌效应显现，加之逐步向中高端产品倾斜， 陆续引进了 Smithfield 和马可波罗等高端品牌，公司低温产品盈利能力有望获得提升，量利双增将为公司贡献新的增长点。
中式产品尚处探索阶段，行业具备一定想象空间。中式肉制品主要是中式卤制 品，比如德州扒鸡、金华火腿、南京板鸭、广式腊肠等，中式肉制品极大迎合 了中国人的口味和饮食习惯，从市场份额来看，中式肉制品与西式肉制品体量 相差无几，其占比约为 45%。目前中式肉制品以区域性特色产品为主导，主要 是小作坊生产，预计随着中式产品工业化生产持续推进，该细分板块仍具备较 大的想象空间。早在 2013 年，双汇便在河南试水中式肉制品“卤福斋”，并将 “中式产品工业化”上升到经营战略层面，目前公司已在华北五省进行试点推 广，建立了几百家终端门店，预计全年建立上千家门店，实现 5 万吨以上的销 量。
新消费：懒人经济扩容，新兴消费习惯养成
懒人经济改变消费者的生活，从吃喝到住行等方面。据饿了么数据显示，外卖 95 后（25 岁以下）占比最高，高达 33%，95 后用户同比增长 22%。同时，50 岁以上用户，今年同比增长 16%。此外，据《2018 互联网消费生态大数据报 告》显示，90 后是方便速食线上消费的主力军，即食火锅成为近一年来方便速 食线上消费增长最为显著的品类。
此外，根据 CBNData 发布的《2018 生活消费趋势报告》显示，95 后已成为线 上即食火锅最大的购买人群，带动新兴品类销售金额快速增长。目前市场上， 海底捞、大龙燚、小龙坎、德庄等火锅品牌也都在快速布局方便火锅市场。
在消费升级的趋势下，“懒”其实也是互联网原住民们已经习惯的便捷与舒适， 在移动互联网、物联网技术得到大幅度提升和在线下普及之后，“懒”也就变得 顺其自然。由于互联网的应用，使用手机点单就可以完美解决 90 后 95 后的点 菜懒惰和社交懒惰。据 CBNData 发布的《2018 手机点餐趋势观察报告》显示， 从年龄来看，85 后 90 后是手机点餐的最大人群，95 后紧随其后，表现出较高 的接受度。从性别来看，手机点餐以女性居多；从年龄来看，85 后、90 后是 手机点餐的最大人群，即 23-32 岁；其次，95 后对手机点餐接受度也很高。
年轻消费者懒惰与便利的追求，为便利店行业发展带来契机。近些年来，社区 零售也成为各大巨头们的兵家必争之地。除了全家、7-11 等传统便利店巨头， 互联网大佬们加持的天猫小店、苏宁小店、京东超市等也遍地开花。据 CBNData 发布的《2018 生活消费趋势报告》显示，对比 2016 年和 2017 年超市以及便 利店的消费数据，可以发现 200 米以内，200-500 米的超市和便利店订单占比 均呈上升趋势，消费者对于便利店方便到达的特征更为看重，也更愿意去家附 近的便利店和超市采购。
此外，零售行业也发生相应的变化：食材销售商提供烹饪服务，帮助消费者直 接完成从菜场到餐桌的服务。比如以盒马鲜生、超级物种等。天猫生鲜送货服 务让懒系消费生活更加便利，各个代际的懒系消费者增速都在提高，95 后用户 增速相对最快。
吃喝的懒追求之外，住和用的便捷与舒适也是当下懒人经济的重要体现。当 90 后已成长为中国新的消费主体，95 后的消费力也在倍数增长，这一“懒人群体” 明显表现出对智能化兼顾娱乐性、趣味性家电产品的喜爱，由此也引领一波性化、多样化消费需求的兴起。据 CBNData 发布的《2018 互联网消费生态大 数据报告》显示，90 后生活小家电消费增速远高于整体消费，擦窗机器人、智 能音箱、扫地机器人等都是他们的生活必备。
此外，懒吃懒住的消费偏好被同为 90 后 95 后的青年店铺店主们敏锐的嗅到， 抢占风口做了新兴品类的好生意。年轻人快节奏的工作生活中，便利和解放双 手成为关键词，在饮食方面，方便速食再次成为吸睛消费品类，市场规模增速 近 30%。娱乐方面，各类支架市场规模也在逐年扩大，增速近 50%。此外，为 更好的迎合铲屎官的爱宠管理需求，青年店铺纷纷入局宠物自动化产品，多方 位自动化设备使铲屎官不在操心主子吃喝拉撒清洁和玩耍。
投资建议
本文基于食品饮料各行业产业链的视角，通过对各行业从产业发展、竞争格局、产 业链联动机制进行梳理，以更深入的视角寻找食饮子行业产业链的核心发展特征与 关键抓手，从中总结中长期发展趋势。基于过去的经验借鉴，希望在当前的经济环 境及行业动态背景中挖掘行业中长期的投资机会。我们认为：
第一，白酒板块，看好茅五泸等高端白酒量价增长的确定性机会，品牌份额有望进 一步集中，未来成长路径清晰，同时积极关注区域消费升级趋势演化，继续布局如 今世缘等产品结构升级策略得当、渠道渗透空间依然广阔的优势白酒品牌。第二，非白酒板块，在整体行业需求放缓叠加持续通胀的大背景下，要重点关注龙 头企业在存量竞争环境中的优势地位，无论是更强的品牌研发、产品结构升级能力 抑或是费用管控及成本控制能力，龙头企业均有更强的抗压力，能够对抗短期行业 因素波动，在更长周期下建立宽壁垒，提升市场份额及定价权。
第三，新消费领域，新消费人群崛起拓宽行业细分赛道，新锐品牌承接品类红利 不断涌现，以差异化产品直击消费痛点，并依托新营销和新技术双向助力品牌 破局。未来休闲食品行业集中度仍将稳步提升，三巨头继续领跑；保健品在行 业监管趋严和消费者趋于理性的背景下，将逐步走向精细化，龙头将品牌持续 受益。
短期而言需关注疫情控制进展，因外出人流减少，居家消费需求替代性提升，疫情 对速冻食品、休闲食品、保健品、方便食品等行业预计影响有限，若错杀可择机超 底，而刚需属性较强的乳制品、肉制品板块亦可防御性配置，重点推荐伊利股份、 安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健等；中长期看，若疫情受控后终端需求 回稳、渠道库存消化情况良好，优质白酒龙头调整后估值具备安全边际，将具配置 良机，中长期重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖等。重点推荐：伊利股份、安 井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健、千禾味业、贵州茅台、五粮液、泸州老 窖。
……
（报告来源：国信证券）
如需报告原文档请登录【未来智库】。
