（报告出品方/作者：兴业证券，赵国防）
1、伴随改革开放而生，“啤酒+文化”双主业聚力高端
1.1、立足啤酒主业行稳致远，“南有珠江”深入人心
珠啤于 1985 年建成投产，先后经历了起步探索期、飞速发展期、短期调整期，当前已进入升级革新期，行业高端加速趋势下预计公司业绩将持续释放。
起步探索期（1985-1997）：自 1985 年成立以来积极学习国外先进工艺，加速产能布局，率先推出纯生啤酒在华南市场站稳脚跟。1983 年广州珠江啤酒厂破土 动工，1985 年历经 19 个月建成投产，珠江啤酒正式成立；公司自成立以来积极 学习并引进国外啤酒公司的先进生产工艺，同时积极扩充产能，先后成立了从化、 新丰、海丰啤酒分装厂；1997 年公司从德国引进“低温膜过滤”高新技术纯生 啤酒生产线，研制生产出国内第一瓶纯生啤酒，开创了纯生时代，当年销量达到 约 34 万吨。
飞速发展期（1998-2007）：纯生新品类迅速引爆市场、体制改革完成后治理结构 优化，珠啤产销双增成华南王。2002 年珠啤集团联合英特布鲁等 6 个法人股东 出资设立了珠啤股份，外资的引进不仅使珠啤在体制上焕然一新，同时在生产、 销售等各个环节也进入快速发展阶段；2004 年珠啤被评为中国驰名商标，产销 量首次突破100万吨；2007年珠啤销量达到顶峰138万吨，在广东市占率约47%， 成为华南啤酒龙头，期间 CAGR 为 15.04%。
短期调整期（2008-2013）：达到销量高点后，外在经济危机、内在竞争加剧影响下，珠啤进入短期调整阶段。2008 年爆发全球金融危机，以外向型经济为主的 广东省受到严重影响，省内啤酒产量同比下滑超 8%，同时青啤、华润、百威等 啤酒龙头企业开始发力广东市场，市场竞争进一步加剧；市场大环境的转变外加 各方势力的围剿导致珠啤销量全面下降，整体从 2008 年的 138 万吨下降至 2013 年的 111 万吨。
升级革新期（2014 至今）：经历短期调整后，公司转变思维提出“啤酒+文化” 双主业发展新思路，逐步恢复量价稳步提升。2015 年公司提出“啤酒+文化”的 双主业发展新思路，将总部产能 130 万吨搬迁到南沙生产基地；2017 年公司实 行定向增发布局精酿，加快文化产业发展；2019 年公司顺应行业结构升级趋势， 在老纯生、0 度的基础上新升级推出 97 纯生、0 度 Pro，当前 97 纯生快速放量， 产品结构持续优化；2020 年虽受疫情影响，但公司多措并举积极应对，销量稳 定在 120 万吨水平，未来依托广东核心市场优势预计仍将保持稳中有升态势。
1.2、广州国资委享绝对控股，期待加大管理层激励
珠啤由广州国资委控股，百威英博战略入局，前次员工持股计划已减持完毕，期待未来价格管理层激励。
公司实际控制人是广州国资委，广州珠江啤酒集团有限公司是广州国资委的全 资子公司，截止 2021 年 6 月两者合计持有珠江啤酒 54.18%的股份，拥有绝对控 股权。英特布鲁国际在 2002 年珠啤成立之初持有公司 24%的股权，经过多轮增 资扩股以及国企混改定向增发后，最新共计持有公司 29.99%的股份。
2017 年为有效调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展， 公司实施员工持股计划，通过广证鲲鹏 1 号、广证鲲鹏 2 号由公司高级管理人 员、员工分别认购了公司 0.13%和 0.43%的股权。根据 2021 年 5 月 18 日公司最 新公告显示，广证鲲鹏 1 号和广证鲲鹏 2 号员工持股计划所持有的公司股票已 全部出售，期待未来加大管理层激励。
1.3、EBITDA 率接近 20%，近年来盈利能力明显提升
2015 年以来珠啤盈利能力持续提升，主业净利率从 2015 年的 1.92%增长至 2020 年 的 9.14%，还原后 EBITDA 率从 2015 年的 5.28%提升至 2020 年的 19.87%。
业务拆分来看，珠啤净利润主要由啤酒主业、餐饮租赁、利息收入贡献，真实盈 利能力通过啤酒主业来体现。珠啤 2020 年公司货币资金超 60 亿流动资金充足， 主要源于 17 年定增 43、市区工厂搬迁获政府补助 23 亿/补缴土地出让金 18 亿，在计算公司真实盈利能力时，需要扣减餐饮租赁、利息收入贡献。经测算珠 啤主业净利润从 2015 年的 0.65 亿元增加至 2020 年的 3.71 亿元，期间主业净 利润 CAGR 高达 41.58%，啤酒主业净利率从 2015 年的 1.92%上升至 2020 年的 9.14%，大幅提升 7.22pct。
此外，啤酒行业折旧摊销占比高影响当前实际盈利能力，同时考虑到关厂后资 产减值损失影响，通过还原后 EBITDA 率能更好体现当期盈利水平。珠啤还原 后 EBITDA 率从 2015 年的 5.28%大幅提升至 2020 年的 19.87%，盈利能力表现强 劲。
横向对比来看，珠啤净利率、EBITDA 率均处于领先水平。2020 年珠啤净利率为 9.14%，相比青啤/华润/燕京分别高 1.21pct/2.69pct/7.34pct；2020 年珠啤还 原后 EBITDA 率为 19.87%，对比来看珠啤 EBIT/EBITDA 比率低于华润、青啤，折 旧摊销比例更高，因而 EBITDA 率提升更为明显。
2、啤酒行业迎高端加速期，广东具备高端化先发优势
2.1、啤酒行业进入量稳价升机遇期，高端化为最优解
改革开发以来，中国啤酒行业的发展大致经历了快速扩张期、第一轮并购整合期、第 二轮并购整合期、阶段调整期，当前已进入高端加速期。
快速扩张期（1980-1995）：国内啤酒市场持续增长，到 1995 年国内啤酒产量达到 1546 万吨，1980-1995 年产量年均复合增速高达 24.2%；2）第一轮并购整合期（1996-2005）： 行业竞争加剧，进入并购整合阶段，1996-2005 年产量年均复合增速为 7.2%。3）第 二轮并购整合期（2006-2013）:2006-2013 年产量年均复合增速为 5.3%。4）阶段调 整期（2014-2016）：行业产量下滑，龙头纷纷开始关厂来整合资源。5）高端加速期 （2017 年至今）：2017 年以来，一方面啤酒消费者需求呈现多元化、差异化，另一方 面主要厂商加大高端产品研发及推新频次，并纷纷布局高端精酿啤酒市场，未来产品 结构升级为业绩增长核心驱动力。
2.2、“十四五”规划利润翻倍，行业高端化将稳步推进
按照“十四五”规划指引，预计啤酒行业利润将实现翻倍，行业整体吨酒价有望从 3000 元/吨提升至 4000 元/吨，行业高端化将稳步推进。
《中国酒业“十四五”发展指导意见》显示，预计到十四五末啤酒行业产量 3900 万 千升，比十三五末增长 11.4%，年均复合增速 2.2%；实现销售收入 2100 亿元，比三五末增长 40.0%，年均复合增速 7.0%；实现利润 300 亿元，比十三五末增长 100%， 年均复合增速 14.9%。量价拆分来看，啤酒行业 40%收入增长主要依托吨酒价提升带 动，预计销量增长 10%、价格增长 30%。当前中国啤酒整体吨价处于 3000 元/吨的水 平，预计到十四五末将达到 4000 元/吨。
随着行业整体诉求利润、龙头厂商议价能力提升，高端化进程将通过主力产品提价 和产品结构升级实现。从产品提价角度来看，头部企业厂商提价能力加强。2018 年 以来我国啤酒行业厂商提价频率明显加快，由过去的平均每 4 年一次提升至一年一 次，且提价原因也由过去的原材料上涨被动提价而过渡为厂商主动提价，厂商定价权 加强，啤酒行业均价提升速度明显加快。从产品结构升级角度来看，国内中高档啤酒 占比持续提升。欧睿数据显示，国内高档啤酒销量占比将从 2011 年的 3%提升至 2020 年的 12%，同期中档啤酒销量占比从 13%提升至 21%，而低档啤酒销量占比从 84% 下滑至 67%。
2.3、广东市场主流价格带领先，具备高端化先发优势
广东为啤酒产销大省、经济发达，高端化发展全国引领。根据中国统计局数据，广东 为啤酒产销大省，2019 年啤酒产量高达 385 万吨仅次于山东，预计整体销量在 330- 350 万吨；此外，2020 年广东 GDP 总量超过 11 万亿位居全国第一，人均 GDP 在 8.82 万元。当前供需两端共振消费升级趋势明显，全国横向对比来看，广东省啤酒市场体 量大、经济水平高，高端化发展具有广阔空间。
对比来看，广东和全国价格带分别呈现倒三角、正三角分布，广东啤酒市场主流价格带领先全国，珠啤“零度-纯生-97 纯生”精准卡位，预计延续升级放量趋势。
广东啤酒消费在 4-10 元价格带分布相对均匀，合计占比预计 85%；对比来看， 全国啤酒消费集中在 4-8 元价格带，其中 4-6 元价格带占比近半。
分价格带来看，广东 4 元以下主要为传统流通、夫妻小店等，产品以高性价比的 低端瓶装酒为主；4-8 元主要为连锁超市、便利店、大众化餐饮等，产品以流通 听、餐饮瓶为主；8 元以上主要为大型 KA、夜场、商务餐饮等，产品以小瓶酒为 主。
珠啤核心单品珠江零度卡位 4-6 元价格带、珠江纯生卡位 6-8 元价格带，未来 97 纯生卡位 8-10 元价格带有望接力放量，确保业绩增长持续性。
复盘广东市场竞争格局来看，先后经历了区域啤酒百花齐放、全国龙头争相布局、全 国龙头并购整合、多强并立聚力高端四个阶段，珠啤作为广东啤酒市场发展的参与 者、引领者，始终保持一定的优势地位，当前市占率在 33%，未来继续强化流通优势、 发力餐饮短板，预计区域地位仍将稳中有升。
阶段一（1978-1997）：区域啤酒百花齐放，珠啤逐步引领市场。1934 年广州酒厂建立，是全国生产啤酒最早的三个省份之一，此后半个多世纪，广东啤酒厂 商始终独此一家，啤酒业发展停滞不前；改革开放以来广东经济高速发展，啤酒 业迎来黄金发展期，1985 年珠江啤酒、金威啤酒建厂，1987 年活力啤酒成立， 至 1990 年广东省内啤酒生产厂商已有十五家，年产量增至 39.1 万吨，其中珠 江啤酒凭借过硬的产品品质和产能的地理优势，迅速占据领先地位，市占率超过 50%。
阶段二（1998-2007）：龙头厂商布局广东，呈现多强相争格局。伴随广东经济位上升，青啤、华润、燕京逐步重视广东市场，纷纷加大布局力度。1998-1999 年青啤先后收购广东皇妹、三水啤酒厂，同时与日本朝日集团合资建设青岛啤酒 朝日有限公司，完成在深圳、东莞、珠海布局，广东省内产能超 5 万吨；2003 年 华润雪花在深圳设立分公司，次年又于东莞建厂，形成以东莞为中心辐射广州、 深圳的布局；2004 年燕京啤酒进入广东市场设立广东子公司，并在广州南海设 厂，参与市场竞争；在愈发激烈的市场竞争下，本土酒企金威与珠啤为维持竞争 优势亦开始扩建产能，2004 年金威啤酒斥资 8 亿建设产能为 40 万吨的生产基 地，珠啤宣布湛江工厂异地改造规划产能 50 万吨，并于次年将本部产能扩充至 150 万吨，此外珠啤亦在积极谋求上市进一步缓解竞争压力，但限于资金实力， 本土酒企市场份额逐年下降，2007 年珠啤市占率已不足 50%。
阶段三（2008-2015）：竞争加剧，本土酒企市场份额被进一步挤压。龙头酒企依 靠强大的资金实力与品牌优势在广东攻城略地，本土酒企市场份额被进一步挤 压。2008 年金威由于全国化扩张导致资金链断裂并出现亏损，在深圳、东莞两 个传统优势区域市场份额下滑明显，青啤、雪花、珠啤乘势抢占其市场份额，随 后 2013 年由于经营不善被华润收购；2010 年燕啤对广东燕啤有限公司增资扩产 进一步优化产能布局，顺利站稳珠三角市场，同年珠啤上市，但由于缺乏资金， 市场份额一再下滑；2011 年青啤在揭阳建厂，设计产能 60 万吨，同年并购活力啤酒，进一步扩充产能抢占市场，2012 青啤在广东省市占率为 23%，仅比珠啤低 2pct，大有一举超越之势。截至 2015 年珠啤在广东市占率下降为 27%。
阶段四（2016-至今）：进入高端升级阶段，行业β红利持续释放。啤酒龙头厂商 在经历大规模的兼并收购后弊端逐渐显现，战略中心逐渐转移向结构优化、产能 出清，追求利润成为厂商关注的重点。2016 年开始珠江啤酒开始逐步关闭汕头 工厂，同时持续优化产品组合、加大深度分销，市场份额逐步回升，2020 年市 占率回升到 33%,百威/华润/青啤市占率分别为 25%/15%/15%。
3、产品升级、渠道改革协同发力，文化产业布局长远
3.1、多角度营销迎合年轻化趋势，品牌影响力持续提升
公司自 2013 年开始围绕品牌建设，不断加大营销投入，通过聚焦资源加强珠江纯生 等主力产品建设，提升珠江啤酒整体品牌形象；同时注重赋予产品个性化内涵和文 化附加值，围绕“啤酒+音乐、啤酒+体育、啤酒+美食”三条主线,打造音乐 IP 和痛 快 IP，彰显南粤情怀。
延续多角度跨界营销方式，塑造高端年轻化品牌形象。公司聚焦 20-35 岁年轻消 费群体制定品牌营销策略，延续“啤酒+音乐、体育、美食”多元营销，持续加 大品牌投入和营销力度，塑造高端化、年轻化品牌形象，销售费用逐年上升，销 售费用率维持在 17%左右。“音乐方面”，推动珠江纯生品牌与轻摇滚音乐相结合， 选择萧敬腾作为纯生产品代言人，持续开展珠江纯生生啤酒派对、明星秀等活动 80 余场；推动雪堡品牌与爵士音乐元素相结合，赞助广州爵士音乐节，举办爵 士音乐会 20 场；2020 年开展夜场明星秀等音乐活动 83 场。
“体育方面”，推动 珠江 0 度品牌与篮球元素相结合，选择广东地区人气最高的篮球明星易建联担 任产品代言人，连续多年赞助广东省男篮联赛，并通过珠江啤酒大学生篮球校级 争霸赛等活动拉近与年轻消费者间的距离。“美食方面”，举办第二季“珠江啤 酒·特色美食发布”活动，为“食在广州”这一金字招牌添砖加瓦；联合广东省 经济科教频道《美食特工》栏目开展珠三角六城的美食探店，助力餐饮业复工。
品牌建设卓有成效，品牌影响力不断提升。珠江啤酒经过多年的品牌建设，深挖 品牌内涵，持续加强珠江纯生、珠江 0 度、珠江啤酒三大品类的品牌管理和推 广，吸引了大批年轻消费者，品牌价值不断提高。2013 年荣获“胡润品牌榜全 国最具价值酒类品牌 20 强”；2015 年据益普索调研数据显示，珠江啤酒母品牌 和珠江纯生在消费者心智中品牌知名度在核心区域名列第一；2014-2017 年连续 四年入选全球最大传播集团发布的 BrandZ“中国最具价值品牌 100 强”，品牌价 值达 27.3 亿美元；2018 年珠江纯生荣获广东十大影响力企业品牌。
3.2、纯生升级、零度换新、雪堡储备，产品线协同发力
3.2.1、实施“3+N”产品战略，高研发投入确保研发创新能力
立足“3+N”产品组合，覆盖主要价格带。公司立足“1（雪堡）+1（纯生）+1（珠江）” +“N（特色）”的产品组合，聚焦中高端产品，以珠江纯生为利润增长点，以珠江 0 度为规模拓展点，以雪堡、精酿、原浆等高端特色差异化产品为效益突破点，构建珠 江啤酒产品多样化、高端化、特色化品牌形象。产品按零售价分高档、中档、大众化 三个品类，高端零售价 6 元以上，主要为雪堡及纯生啤酒；中档零售价 4-5 元，以珠 江 0 度为主；大众化零售价 3 元，主要为小麦啤酒。
啤酒行业已进入高端升级阶段，广东市场量、价优势均显著，珠啤中高档占比高达 86%，研发投入比重领先，创新能力强。
销量稳中有升，中高端占比达 86%。啤酒行业在经历两轮并购整合之后，2013 年 产量达到最高点，产能过剩严重，之后各大龙头厂商开始关厂整合资源，珠啤等 区域啤酒企业迎来发展机遇。公司销量从 2015 年的 116 万吨增加到 2019 年的 126 万吨，15-19 年 CAGR 为 2.05%；2020 年虽受疫情影响仍实现销量 120 万吨， 其中高档/中档/大众化产品分别占比 41%/45%/14%。
研发投入高企，成果转化能力强。珠啤十分重视研发投入，16-20 年研发费用率 3.5%+远超业内同行，2020 年公司新获授权专利 48 件，新申请发明专利 16 件、 实用新型专利 22 件，完成 8 款产品开发及品质升级。
3.2.2、97 纯生接力升级、精酿雪堡有望扩容，拔高产品势能
珠啤为“纯生鼻祖”，工艺、品质均属上乘，近年来纯生持续放量，当前已成 50 万吨 大单品，销量占比 41%。
国内首家纯生厂商，良好工艺引领行业发展。珠江啤酒 1997 年酿造了我国第一 瓶纯生啤酒，是当之无愧的“纯生鼻祖”。品质上，纯生由于不经历高温热杀菌， 因此保留了更多的营养成分，特别是多种维生素和多种酶类，且含有可检测的活 性蔗糖转化酶。工艺上，纯生啤酒通过严格的过程控制，实现了无菌酿造，采用 无菌膜过滤技术滤除酵母菌和杂菌，保证了酵母的纯正发酵，拥有最纯正的口感 和风味，口感新鲜，酒香清醇，口味柔和。
16 年以来珠江纯生快速扩容，已成 50 万吨大单品。近年来公司不断优化纯生啤 酒生产技术，提升珠江纯生品质，持续迭代出精品纯生、特制纯生，2019 年 6 月，公司升级纯生品牌形象，推出了珠江纯生 1997 黑金系列旗舰产品，引领行 业发展方向。2020 年珠江纯生实现销量接近 50 万吨，16-20 年 CAGR 高达 7.67%， 销量占比 41%，同比提升 2.6pct。
97 纯生顺应消费升级，定位 10-12 元价格带有望成为新增长极。目前主销区大部分 餐饮渠道主流价格带在 8-10 元，未来 3-5 年会升级到 10-12 元，97 纯生能更好迎合 升级趋势，同时 97 纯生品牌认可度高，具备高性价比，在高端化消费逐渐明朗的形 势下，预计未来 97 纯生销量可持续增长，进一步拓展利润空间，成为新的增长极。
从品牌层面来看，97 纯生延续品牌基因，消费粘性强。纯生品牌经过二十多载 的培育，历经三次迭代升级，在华南市场具有良好的消费者基础，且珠啤在华南 地区品牌认可度高，消费者粘性强，具备放量基础。
与竞品对比来看，97 纯生具备高性价比。在工艺方面，97 纯生采用 45 天皮尔森 慢酿工艺，具有更加丰富的营养物质，口感独特；在包装方面，采用拉环的设计 以及不同于主流的色调，给消费者带来全新的视觉享受，符合产品高端化、个性 化、年轻化的定位；此外，97 纯生作为主流高端产品，麦芽度和酒精度更高， 且价格较低，更具性价比。
从渠道层面来看，餐饮渠道以 97 纯生为核心，加大资源投入。餐饮渠道是公司 未来工作的重点，97 纯生作为公司在餐饮渠道的主打产品，一方面，公司通过 与餐饮店签促销协议，开展各类活动提高品牌曝光度，同时派促销员入店推货， 此外加大与消费者之间的互动，如开展小龙虾节，通过优惠、免费等活动为餐饮 店进行引流；另一方面，加大费用投入开拓消费场景，开设纯生体验店，提高消 费者自点自。
量价拆分来看，2020 年 97 纯生完成销量 7.72 万吨，同比增长 176.77%，吨酒价 4500 元/吨，毛利率接近 60%。根据渠道调研，21H1 预计 97 纯生销量超 8 万吨， 占总销量的 13%左右，预计全年销量可达 15 万吨。
2020 年 4 月 0 度换装升级为 0 度 Pro，价格带从 4 元上升为 4.5 元，考虑到迭代效 果不达预期且进一步承接消费升级，预计 2022 年公司中档产品会以珠江 light 为主 打，价格带进一步提升至 5 元。
0 度换装升级珠江 0 度 Pro，零售价从 4 元提升至 4.5 元，由于此价格带消费者 具有较强的价格敏感性，消费者接受需要过程，叠加疫情影响消费场景缺失， 2020 年销量同比下降 12.4%，同时 21H1 销量预计下降 10%，考虑到销量下降会 对零售店毛利产生较大影响逐渐形成负反馈，预计未来 0 度销量会延续缓降态 势；
珠江 light 推出后作为试销产品主要以收集市场意见为主，根据渠道反馈，市场 反应良好，公司预计会在 2022 年逐步以珠江 light 代替珠江 0 度 Pro，中档价 格带进一步提升至 5 元。
2015 年公司顺应消费升级趋势，开始寻求在精酿啤酒产品上发力，塑造新的增长点， 目前已经具备了丰富的精酿产品储备，雪堡系列占位 15 元以上价格带，主打夜场渠 道，通过布局线下精酿门店，扩大品牌影响力，当前雪堡体量约 5000 吨，预计未来 体量可达 2 万吨。
在产品储备方面，公司持续推进产品研发补充精酿储备，目前已经具备了雪堡红 啤、原浆啤酒、皮尔森啤酒等 30 多种精酿储备，产品种类多样，可以满足消费 者差异化、个性化和高品质化的要求；在产能布局方面，2017 年公司非公开募 集资金 43.1 亿元，拟投入 2.52 亿元在广西、东莞、湛江、湖南建设精酿啤酒生 产线，品种包括原浆桶装啤酒、5L 装或 1L 装罐装啤酒，预计共新增产能 8000 吨；在场景布局方面，珠啤通过各类消费场景的创造引发文化和情感的共鸣，拉 近与消费者的距离，增强消费体验，包括建设总部精酿啤酒体验中心和白云机场 T2 航站楼雪堡精酿体验店以及多个“雪堡啤酒”社区门店等。
雪堡系列定位 15 元以上价格带，主打夜场渠道，传承欧洲 16-17 世纪欧洲“城 堡自酿”顶级工艺，采用优质进口麦芽、进口酒花，经过长时间低温发酵，具有 酒体透亮、色泽金黄、泡沫细腻等特点，并伴有独特的花香，入口顺滑后味回甘， 满足消费者高品质化的需求。
雪堡卡位高端啤酒市场风口，预计未来可达到 2 万吨体量。雪堡系列目前具有雪 堡白啤酒、黑啤酒、黄啤酒等多种产品，此外，公司计划 2021 年推出适合餐饮 渠道的瓶装产品，以产品差异化实现不同人群的精准定位，2020 年公司高端精实现同比增长 34%；从长远角度来看，精酿品类是快速扩容的细分赛道， 雪堡品牌目前仍处于消费者口碑积累的阶段，当前体量大致在 5000 吨，预计未 来 5 年有望达到 2 万吨体量。
布局线下精酿门店，逐步扩大品牌影响力。一方面，通过开设雪堡自营专卖店， 利用专业业务人员来进行推广，加大消费者体验感，促进产品品牌力；另一方面， 以合作开发为主开设线下门店，通过吸取第三方先进管理运营经验，未来逐步加 大自营专卖店数量。今年公司规划开设 20 家门店。
3.2.3、预计十四五期间量价可达成 140 万吨+、4000 元/吨+
公司扎根于广东啤酒市场，顺应消费升级趋势，加速推进纯生升级、中档换新，同时雪堡系列迎合精酿浪潮，高端化进程持续推进，21-25 年期间量价会呈现齐升态势，预计十四五末公司销量超 140 万吨，21-25 年销量 CAGR 预计为 3.17%；啤酒吨价预 计超 4000 元/吨，21-25 年吨价 CAGR 预计为 3.46%。
高档（纯生、雪堡系列等）：2020 年高档销量约为 49 万吨，2025 年预计销量可达 67 万吨，21-25 年销量 CAGR 预计为 6.38%；2020 年高档吨价为 4413 元/吨，2025 年预 计吨价超 5200 元/吨，21-25 年吨价 CAGR 预计为 3.6%;从目前的发展趋势来看，97 纯生顺应消费升级，同时公司以 97 纯生为核心，聚焦资源开拓餐饮渠道，目前发展 势头良好，在 20 年的低基数下，21 年高端量价会出现大幅增长，后续在高基数的影 响下，增长会逐步恢复常态，预计到 2025 年 97 纯生会占纯生销量的 50%+，占总销 量的 20%+；雪堡系列顺应精酿浪潮有望快速放量，预计到 2025 年销量可达 2 万吨， 占总销量 1%-2%。
中档（零度系列等）：2020 年中档销量约为 54 万吨，2025 年预计销量约 60 万吨， 21-25 年销量 CAGR 预计为 1.35%；2020 年中档吨价为 2842 元/吨，2025 年预计吨价 超 3000 元/吨，21-25 年吨价 CAGR 预计为 2.0%；由于 0 度价格带消费者价格敏感度 较高，产品升级效果不佳，预计 2021 年中档销量相对稳定，此外公司计划推出珠江 light 替代 0 度，以试销的市场反馈来看，市场对该产品接受度良好，预计 2022 年 后中档量价会呈现稳增态势。
低档（珠江小麦系列等）：由于售价较低，盈利能力较差，公司基本不投费用处于自 然增长状态，考虑到所在价格带整体消费力有所下降，预计未来销量占比将稳中有降， 到 2025 年低档产品占比将维持在 11%左右。
3.3、深耕基地市场、发力餐饮渠道，区域拓展仍可作为
广东为啤酒产销大省，珠啤在广东市占率 33%位居第一，其中核心珠三角区域市占率 接近 40%，未来依托珠三角向外扩散仍有机会。
广东啤酒产量高达 385 万吨，仅次于山东的 470 万吨，预计广东啤酒销量在 330- 350 万吨，其中珠三角预计销量近 200 万吨，占比约 6 成。
珠啤总销量大致在 120-130 万吨，其中省内广东约 110 万吨，省外广西、河北、 湖南分别为 8 万吨、5 万吨、4 万吨。
珠啤 2018 年年报显示，广东市占率达 31.6%，其中珠三角市占率 36.7%（佛山 53.5%、东莞 43.9%），预计 2020 年珠啤市占率稳中有升。
省外分区域来看，广西为燕啤基地市场，漓泉市占率高于 65%，CR3 高于 90%， 珠啤市占率约为 5%，略有盈利；湖南 CR3 约 60%，珠啤市占率约为 5%；河北为 青啤基地市场，珠啤市占率仅为 3%，略有亏损。
珠啤目前拥有 220 万吨产能，其中广东省内产能 170 万吨，主要分布在广州南沙工 厂，为 2014-2016 年从原本部厂区（现琶醍创意园区）迁建，酿造产能 130 万吨，罐 装产能 80 万吨，此外湛江、梅州均有 20 万吨酿造产能，东莞在建 30 万吨酿造产能； 省外广西、湖南、河北均布局一定酿造及罐装产能。
酿造产能集中、罐装产能错落有致，广东省内全布局。珠啤省内拥有 9 家工厂， 酿造产能主要集中在南沙、梅州、湛江以及在建的东莞，并在各厂区都配备灌装 产能，同时在新丰、阳江、海丰、从化、中山均配备罐装产能，采取“集中酿造， 分散包装”模式，减少运输成本，优化产能布局。
低端产能逐步清理，产能结构升级优化。随着行业进入结构升级阶段，公司紧跟 行业关厂产能释放趋势，逐步清理低端落后产能，优化产能布局。由于啤酒消费 结构变化，易拉罐、纯生啤酒等中高档产品占比不断提高，汕头工厂的普通瓶装 低端啤酒灌装线已经不能满足当地市场消费需求，且在当地市占率较低连年亏 损，已于 2017 年关闭了汕头工厂，省内产能规划逐步优化。
对于区域及渠道方面的打法，珠啤在 2020 年年报中提到，要按照“核心成熟市场保 存量、薄弱市场求增量”的总体要求，推进各市场、各大区均衡发展；同时在巩固非 现饮渠道优势基础上，加大在餐饮、夜场、电商等渠道改革创新，逐步提升现饮渠道 占比。
公司流通和餐饮渠道占比通常维持在 7:3，相比于国内啤酒行业餐饮渠道占比 50% 的比例来说，公司餐饮渠道相对处于弱势，为了改变这种现状，公司近几年逐步 加大餐饮渠道布局，从长周期来看，餐饮渠道是结构升级的重要场景，公司顺应 行业趋势，可以通过餐饮渠道的扩张来驱动市场份额的提升。
横向对比来看，餐饮渠道目前在广东市场尚无品牌占有绝对优势，百威占比接近 30%，华润、青啤占比约 20%，珠啤占比 17%左右，各品牌之间占比差距不大，公司具备一定的竞争空间。当前公司依托深度分销模式，对产品折价来要求经销商 加大对终端餐饮店的费用投放，预计将取得实质性突破。
以珠三角市场为例，2020 年公司对广州大区、东莞大区实施市场管理架构改革， 细分管理区域，每个区域配备专攻餐饮渠道的大区助理，重点突破餐饮渠道。此 外，珠啤未来考虑开设体验店售卖原浆、纯生、雪堡、蔓越莓精酿等品类，2021 年规划 20 家门店逐步推广。
3.4、文化产业着眼长远，品类拓展+场景消费值得期待
啤酒厰项目是珠啤未来文化产业的规划方向，内含博物馆、琶醍、精酿中心、煤棚等 多个子项目，现有文化产业为扩建中的琶醍文化创意艺术园区及珠江英博国际啤酒 博物馆。
珠啤从 2010 年打造琶醍文化创意艺术园区开始到 2019 年启动总部土地开发建 设项目，布局文化产业十余载，随着文化产业布局的进一步加快，未来有望成为 贡献公司利润的另一增长点，根据测算，公司商业地产项目估值为 40 亿元。
琶醍文化创意园内含空中宴会厅、多功能展厅、创意文化广场、大米仓等七 大场地，可用于举办各类艺术展览、创意婚礼、私人高端派对等各种大型活 动；此外，琶醍还通过招商引进各类餐吧、文化创意公司，打造消费场景， 传播公司文化。
随着公司文化产业建设进程的逐步加快，文化产业利润从 2012 年的 429 万 元增长到 2020 年的 4140 万元，2013-2020 年 CAGR 为 32.75%，利润贡献逐 年增长。
公司 2020 年 10 月公告显示，公司计划投资总额为 27.14 亿元，建设工期 为 6 年（2019-2024），目前投资进度为 7.69%。
琶醍文化创意园区升级改造项目总建筑面积约为 21 万 m 2，其中 15 万 m 2用 于出租，按照 0.3 万/m2来进行计算，预计 2021 年初现值为 37 亿元；6 万 m 2用于出售，按照市场价 5 万/m2进行计算，预计 2021 年初现值为 3 亿元， 合计商业地产项目估值为 40 亿元。
珠江-英博国际啤酒博物馆是华南地区最大的啤酒博物馆，是珠啤文化展示的另 一大平台，每年接待游客约 4 万人次。2020 年公司聚焦博物馆升级改造，深挖 啤酒文化内涵，明晰博物馆定位，发挥教育、旅游功能，开展全国科技周、科普 研学、主题活动等 20 余场，接待近 7000 人次；积极探索新媒体传播方式，短视 频总流量达 30 余万人次。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
