（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏）
一、古都一枝花，重启全国路
1.1 扎根三大基地市场，重启全国征程
1980-1998：“胡同战略”走出“燕京速度”
燕京啤酒厂于 1980 年建造于北京顺义县。彼时北京已有五星啤酒以及北京啤酒两大品牌， 后起之秀燕京啤酒厂为把握啤酒产业发展机会，创下“燕京速度”，从建厂到投产仅用一 年的时间。1989 年恰逢计划经济体制向市场经济体制改革转变的过渡期，燕京啤酒敢为 人先，积极冲破体制束缚，首创“胡同战略”。在市场消费能力陷入低潮的 1989 年，燕京 啤酒通过渠道下沉，销量不减反增达到 8 万千升，一举由小型啤酒厂步入了中型啤酒厂的 队列。1992 年，燕京啤酒确定清爽型啤酒为发展方向，同时制定了扩建改造战略。燕京 牌 12°P 特制、11°P 清爽、11°P 特制扎啤、10°P 干啤广受消费者喜爱，燕京啤酒于 1997 年实现北京市场覆盖率第一。
1999-2007：跑马圈地，扩大版图
1999 年，燕京在北京的市场占有率达到 85%，成为北京市龙头啤酒企业。同年，公司开 始收购整合。2000 年，公司通过收购雪鹿啤酒厂占领内蒙古啤酒市场；2001 年，公司整 合山东 85 万千升啤酒产能，山东市占率超过 20%；2002 年，公司收购桂林漓泉，稳占 广西市场；2003 年，燕京啤酒成为上市公司惠泉啤酒的第一大股东。自此，公司为 1+3 品牌战略奠定基础。
2008-2018：“1+3”战略强化品牌优势
2008 年开始，公司持续推进“1+3”品牌策略，梳理市场区域以及产品档次划分，逐步明 确品牌定位，聚焦投入品牌建设。公司以燕京作为主品牌，扎根北京市场，面向全国推广。 副品牌漓泉、惠泉、雪鹿分别以广西、福建、内蒙古三个基地市场为中心向外扩展。2013 年，啤酒行业整合基本结束，五强格局形成。同年，燕京啤酒销量达到 571.4 吨，行业市 占率达到 11%，位列全国第四。2014 年起，中国啤酒产销量见顶下滑，燕京啤酒由于淘 汰过剩产能及高端化转型速度略落后于其他公司，产品销量开始下滑，掉落至第二梯队。
2019至今：推出U8，燕京开启高端化转型之路
目前，我国啤酒产业已经进入稳定发展的成熟期，啤酒高端化成行业发展共识。2019 年， 公司提出五年增长与转型战略，品牌加快转型。除原有的传统产品外，公司又陆续推出燕 京 U8、燕京 7 日鲜、燕京八景等中高端产品，还推出了行业中鲜见的瓶装定制服务。凭 借“小度酒大滋味好喝不上头”的差异化产品特性、精准的品牌营销与大单品策略，燕京 U8 斩获了中国创新营销峰会年度创新营销案例奖金奖。此后，燕京啤酒逐步形成“以清 爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的战略。2020 年，燕京啤酒 占中国啤酒市场 10.3%的份额，位居第四。
1.2 终启高端化，产品结构升级助推盈利能力提升
“十四五”战略实施，效果渐显。2021 年，燕京啤酒在 2019 年的五年增长与转型战略的 基础上提出“十四五”战略。“十四五”战略以供给侧结构性改革为主线，抓住产品、渠 道、市场三大增长机会，推动公司可持续、高质量的发展。2017-2019 年公司营业收入复 合增速为 1.67%，归母净利润复合增速为 9.1%，2021 年随着 U8 放量，燕京啤酒收入同 比上涨 9.45%至 119.61 亿元；归母净利润同比增长 15.82%至 2.28 亿元。
因 U8 放量， 公司产品结构不断改善，高利润产品销量占比逐步提高，毛利率由 2017 年 36.32%提升 至 2021 年的 38.44%，净利率由 2017 年的 1.54%提升至 2021 年的 2.45%。 啤酒主营业务地位凸显。公司主营啤酒产品包含燕京清爽、燕京鲜啤、燕京 U8、燕京 V10 白啤、漓泉 1998、漓泉全生态、惠泉一麦、惠泉纯生啤酒等。公司啤酒的生产及销售业 务占公司主营业务的 90%以上。2021 年，公司实现啤酒销量 362 万千升，啤酒业务收入 占公司营业收入的 93.54%，主营业务地位明显。（报告来源：未来智库）
研发助力转型，营销降本控效。2019 年五年增长与转型战略实施后，公司加大研发投入， 2018-2021 年公司研发费用率从 1.24%提升至 1.75%。燕京啤酒力求通过技术创新提高产品 质量，为消费者带来品质不断提升的啤酒；利用强大研发能力，产品创新速度加快，以适 应不同区域的消费者以及不同消费群体的需求。伴随新产品走入市场，公司采用线上+线 下相结合的多样化营销模式进行全方位、多维度的品牌曝光。燕京啤酒 2021 年销售费用 15.59 亿元，占销售额 13.03%，同期青岛啤酒和重庆啤酒销售费用占比分别为 13.58%、 16.87%。因产能利用率、生产人效较低，2021 年公司管理费用率为 12%，远高于同行业。
华北、华南区域为公司主要市场。燕京啤酒共有华北、华东、华南、华中、西北五个区域 市场，其中华北、华南为燕京啤酒基地市场。2021 年，华北市场收入为 59.13 亿元，同 比增长 18.11%，占总营收 49.43%；华南市场收入实现 37.32 亿元，占总营收 31.20%， 同比增长 4.82%。华东、华中、西北三个市场收入占比分别为 6.81%、8.27%、4.28%。 燕京啤酒不断强化北京、广西等区域的优势，并通过百强县工程，加强市场开发体系建设， 加大区域市场深耕力度，积极布局区域，有望助推华东、华中、西北市占率提升。
1.3 国企背景，换帅出征
公司为国资持股的企业。燕京啤酒集团于 1997 年完成了股份制改造，并于 1997 年 6 月 25 日燕京啤酒在深交所上市。截至 2022Q1，公司第一大股东为北京燕京啤酒投资有限公 司，持股比例 57.4%，公司实际控制人为北京控股有限公司（北京市国资 100%控股）。
换帅出征，开启新征程。2022 年 5 月 18 日公司第八届董事会第十四次会议选举耿超先生 为燕京啤酒董事长，并按照《公司章程》规定，担任公司法定代表人。手续变更完成后， 耿超成为又一位“双料董事长”，将同时担任集团及上市公司董事长。耿超曾在北京市国 资委及顺义区国资委任职，有着丰富的国企改革实操经验，而产业链优化正是燕京啤酒改 革转型的重要方向之一，我们认为新掌舵人将带领燕京加快改革步伐。
二、产品：燕京U8乘高端东风，产品矩阵日益完善
2.1 推行1+3品牌战略，燕京品牌价值提升
公司 2003 年开始形成“1+3”品牌战略。跑马圈地阶段，燕京通过收购拥有雪鹿、漓泉 等品牌，2003 年燕京完成要约收购成为惠泉啤酒第一大股东后，公司“1+3”品牌战略初 现雏形。“1+3”战略指强化燕京全国化主品牌地位，培育漓泉、雪鹿、惠泉三大区域优势 品牌。2019 年，四大品牌销量占比约为 92%，其中燕京主品牌占比约 65%。 行业缩量下公司产品销量萎缩，主品牌销量下降更突出。中国啤酒行业销量从 2013 年开 始见顶下滑，公司销量也由 2013 年的 571.4 万千升下滑至 2021 年的 362 万千升，主品 牌销量萎缩更加显著，从 2013 年的 378 万千升（占比 66%）下降至 2019 年的 248 万千 升（占比 65%）。燕京主品牌主要销售区域为以北京为核心的华北市场，近年来燕京因推 出中高档产品较晚未能迎合消费者的消费升级需求，丢失部分市场份额。
线上+线下多样化营销，品牌价值不断提升。公司之前多通过体育赛事来进行品牌营销， 近年来公司乘自媒体东风开始在抖音、小红书展开线上营销。公司不断扩展品牌传播渠道， 积极传递品牌核心价值，品牌价值不断提升，2021 年根据世界品牌实验室数据，燕京啤 酒总品牌价值超过 2000 亿元，其中燕京啤酒品牌价值 1489 亿元，漓泉啤酒品牌价值 237 亿元，惠泉啤酒品牌价值 181 亿元。
2.2 终启中高端布局，产品结构升级方始
进口啤酒激发啤酒企业转型灵感，开始着手布局中高端产品线。虽然国内啤酒销量从 2013 年开始见顶下行，但进口啤酒却在 2013-2018 年间快速由 103 万千升增长到 525 万千升。 啤酒作为最初从海外引进的消费品，大众对它的认识具有“舶来品”的普遍特点，即潜意 识中认为海外的啤酒更加高端，而日益增长居民可支配收入也给了消费者追求高端啤酒的 基础。啤酒进口量的快速提升一方面完成了先期消费者教育，让消费者对高端啤酒有了初 步认知；另一方面也让中国啤酒企业有了借鉴，参考进口啤酒，中国啤酒企业也陆续推出 了白啤、黑啤、皮尔森等更多元的高端啤酒，填补了国产啤酒高端产品的空缺并快速放量。
燕京中高端产品全国化布局落后于竞争对手。青岛啤酒在高端产品布局方面具有先发优势， 从 2010 年开始陆续推出奥古特、经典 1903、全麦白啤等全国性高端产品；华润于 2018 年推出 superx，2019 年推出马尔斯绿和喜力，2020 年推出喜力星银丰富了中高端产品线；重庆啤酒与嘉士伯完成资产重组后，拥有了 1664、嘉士伯、乌苏等国际+本土大单品，填 补了中高档的空白。纵观燕京，2017 年推出的漓泉 1998 是中高端的初步尝试，但仅作为 区域性产品推广，直到 2019 年燕京 U8 的推出方才迈出了全国化中高端产品布局的第一 步。（报告来源：未来智库）
自燕京 U8 开始，公司开启年轻化转型。2019 年，公司推出燕京 U8 迎合了年轻消费者需 求，并陆续邀请王一博、蔡徐坤等流量明星做代言，使燕京这个国民经典品牌与新潮流相 结合。燕京 U8 的成功使公司的大单品战略初见成效，随后公司又陆续推出燕京 V10、新 雪鹿、燕京鲜啤 2022 等年轻化、时尚化、个性化的全国性单品。
“1+3”品牌战略下，公司产品矩阵日益完善。公司在强化燕京主品牌的同时，积极培育 雪鹿、惠泉、漓泉三大区域品牌。主品牌燕京啤酒主要包含燕京 V10、燕京 U8、燕京八 景、鲜啤、清爽、纯生等；区域品牌主要包含漓泉 1998、漓泉鲜啤、新雪鹿、惠泉经典 等。其中漓泉 1998（2017 推出）、燕京 U8（2019 推出）、全新雪鹿（2021 推出）和燕 京 V10（2021 推出）为公司具有代表性的中高端产品，随着新品的相继问世，公司形成了“以清爽酒为基础，以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略，并形成 以燕京 U8（卡位 8-10 元）、燕京 V10（卡位 10-12 元）、新雪鹿（卡位 5-7 元）为代表的 大单品，持续优化产品结构。
产品结构升级拉动公司吨价持续增长。2019-2021 年公司中高端产品收入占比由 54.6%提 升至 60.2%，公司吨价对应从 2016 年的 2413 元/千升增长至 3091 元/千升，CAGR 约为 5%，其中 2021 年公司吨价同比增长约 8%。但公司因中高档产品发力较晚，产品结构及 吨价落后于其他头部企业，仍有较大提升空间。
2.3 倾全力打造，燕京U8全国绽放
漓泉 1998 珠玉在前，燕京 U8 应运而生。2017 年，燕京漓泉推出漓泉 1998，上市第一 年销量达 5 万千升，目前销量接近 50 万千升，证明了公司做大单品的能力。以漓泉 1998 的成功为范例，公司于 2018 年推出燕京帝道，并于 2019 年升级推出燕京 U8。对比来看， 这三款产品有许多共同点：（1）均采用 8 度麦芽浓度、低酒精度数的酒液，在不上头的同 时又能锁住麦香；（2）均采用矮胖瓶和拉环的开口设计。燕京 U8 也让公司拥有一款更加 适合餐饮场景的产品。
主打“小度酒 大滋味”，配合流量明星营销，U8 快速获得年轻消费者青睐。U8 卡位 8-10元价格带，对比同价格带的竞品 superx、经典 1903、乐堡，U8 以低度、强爽、不上头为 差异化卖点，贴合 18-35 岁消费群体微醺的需求。营销方面，U8 以“热爱有你，燕京有 我”为宣传，通过“有你文化”引发消费者共鸣。2022 年 6 月 17 日，燕京新任董事长耿 超先生亲自参与京东直播，拉近了品牌与消费的距离。燕京高举高打做营销，先后邀请王 一博、蔡徐坤代言 U8，再一次赋予产品年轻力。
渠道高利润推动，U8 三年快速放量。2021 年 U8 销量快速增长至 26 万千升，同比增长 123%。2022Q1U8 销量实现同比增长超 70%，这主要得益于全国化铺货和销售费用的投 入。U8 的铺货主要以餐饮渠道为主，在北京、内蒙等优势市场，公司利用基地市场的渠 道优势进行快速铺货，根据渠道反馈，北京中高端餐饮店 U8 铺货率可达到 60~70%。在 非优势市场，以广东为例，U8 以高渠道利润做竞争，对比广东市场最大单品百威红罐， 其渠道利润为 69 元/箱，而 U8 渠道利润能达到 77.5 元/箱。不同市场不同策略下，U8 全 国化进程有序推进。
产能加持，U8 朝百万吨级目标坚定迈进。2021 年 U8 销量主要分布于北京、河北、内蒙古，销量占比分别为 23%/19%/19%。我们认为未来 U8 一方面可在优势市场替换本公司 其他产品通过结构升级实现量增，另一方面可通过空白市场铺货来实现增长。2021 年， U8 共有北京、广东、广西 3 家工厂进行生产，目前全国已经有 10 家工厂具备生产 U8 的 条件，在产能加持下，U8 正在朝着公司的百万吨级目标坚定迈进。
三、三大基地市场鼎力，开启全国化扩张
三大优势市场稳定，华北、华南地区贡献公司主要收入。以燕京品牌为基础，在收购漓泉、 雪鹿、惠泉等地方性优势品牌后，公司稳固了北京、内蒙古、广西三个优势市场。根据酒 业家数据，2018 年公司在三地市占率分别为 82%/44%/69%。根据公司年报，2021 年， 公司在广西市占率达 85%。相对应，华北、华南地区为公司营收的主要来源，2021 年两 地加总营收占比超过 80%。
3.1 华北市场：北京+内蒙古两大优势市场，华北市场优势稳固
华北市场包括北京、内蒙古两大基地市场。燕京啤酒以北京为大本营，2000 年通过收购 雪鹿啤酒取得内蒙古市场份额，北京、内蒙古两大优势市场逐步形成。在两大市场拉动下， 华北地区 2021 年实现营业收入 59.13 亿，同比+18.11%。但因公司在华北市场结构升级 启动较晚，华北市场毛利率为 36.37%，低于公司整体水平。
北京市场：U8 主战场，高端化升级空间大 公司在北京市场根基深厚，市占率遥遥领先。燕京啤酒于 1980 年起源于北京，至今已有 超过 40 年历史，公司借助地理位置优势在北京形成深厚根基，顶峰期在北京市占率高达 85%。根据酒业家数据，2018 年燕京啤酒在北京市占率约 82%，遥遥领先。因北京地区 消费能力较强，多家啤酒企业将北京作为发展高端啤酒的市场，北京地区竞争日益激烈， 又因燕京啤酒启动高端化较晚，未能及时满足消费者啤酒消费升级需求，丢失了部分份额， 但我们预计公司在北京市占率仍有 70%左右。
北京市啤酒市场规模广阔，消费升级潜力大。北京长期以来吸引大量务工人员涌入，常住 人口居于全国前列，2021 年末北京市常驻人口共 2188.6 万人，仅次于重庆和上海，其中 15-59 岁人口占比约为 68%（共 1482.3 万人），啤酒消费人群规模大。同时，随着北京经 济不断取得新成就，2021 年北京人均 GDP 超 2.8 万美元，五年增长 40%，领跑全国，居 民消费能力不断提升。对比全国其他城市，北京拥有人均啤酒产量和人均 GDP 双高的特 点，加上较大规模的啤酒消费人群，我们认为北京啤酒市场消费升级空间较大。
内蒙古市场：圈地收购，攻下一城 通过收购雪鹿等地区品牌，燕京啤酒成功打开内蒙古市场。21 世纪初啤酒企业跑马圈地 时期，燕京啤酒在内蒙古先后收购雪鹿、赤峰、塞北星、金川等啤酒品牌，成功切入内蒙 古市场并实现地区市占率第一。2018 年，公司在内蒙古市占率约为 44%，位列第一。内 蒙古贯穿东西，狭长分布，最东端与最西端直线距离 2400 余公里，运输距离较远，燕京 在该地区共有 8 家子公司，产能均匀分布，有利于统筹全市生产运输，其中赤峰、雪鹿两 家子公司年产能为 40、50 万千升，具有一定规模优势。市占率和产能的双重优势为 U8 未来放量奠定了深厚基础。
雪鹿+赤峰稳健发展。2021 年雪鹿/赤峰收入为 5.26 亿元、7.52 亿元，同比+19.55%、 15.19%，净利润为 0.44 亿元、0.48 亿元，同比+4.76%、-10.65%，净利率为 8.37%、 6.42%，基本保持稳健发展。
3.2 华南市场：两泉遥相呼应，共促啤酒高端化
福建+广西为燕京啤酒在华南地区表现较好的市场。公司在 2002 年、2003 年先后收购漓 泉、惠泉后，逐步打开华南市场。特别在广西市场漓泉啤酒品牌优势显著，从 2006 年公司在广西市场就保持高达 85%的市占率。因漓泉在广西较早推出漓泉 1998 等中高端产品， 高端化升级位于公司前列，2021 年华南地区毛利率为 44.17%，高于公司总体水平。
广西市场：漓泉 1998 表现靓丽，结构升级领先公司 广西市占率维持高位，结构升级盈利能力提升。2002 年燕京啤酒通过收购漓泉啤酒在广 西市场获取较高份额，自 2006 年公司在广西市场实现 85%市占率后，市场地位较为稳固。 根据桂林生活网信息，截止 2021 年底，漓泉公司在广西共有桂林、玉林、昆明、贵阳四 大生产基地，产能达 180 万千升，2021 年年销量约为 97.35 万千升。华南地区产品升级 条件较好，漓泉品牌升级步伐领先全公司，推出的纯生、漓泉 1998 都广受消费者认可。 随着中高端品牌销量增长，漓泉子公司盈利能力不断增强，2017-2021 年子公司净利润从 3.28 亿元增长至 5.46 亿元，CAGR 为 13.6%，净利率从 10.3%提升至 13.7%。
漓泉 1998 成绩靓丽，拉动子公司吨价持续增长。在啤酒高端化基础较好的华南地区，公 司迎合市场需求于 2017 推出低酒精度数、清爽口感的中高端产品漓泉 1998。在未有大规 模资源投入的情况下，漓泉 1998 便凭借过硬的产品质量实现快速销量增长，2017 年推出 当年便实现 5 万千升销量，2021 年销量接近 50 万千升，占子公司销量约一半。随着漓泉 1998 的放量，子公司吨价不断增长，从 2017 年 3366 元/千升增长至 4100 元/千升，增长 22%。（报告来源：未来智库）
福建市场：惠泉啤酒盈利能力边际改善 惠泉啤酒净利率逐步改善。2003 年燕京啤酒通过收购惠泉啤酒部分股权进入福建市场。 根据酒业家数据，2018 年惠泉啤酒在福建市占率约为 30%，仅次于百威。惠泉啤酒近年 来产品结构升级节奏较慢，吨价未有明显提升，但通过降本控费惠泉啤酒实现了净利率增 长。2017-2021 年公司吨价基本持平，吨成本从 2218 元/千升下降至 1990 元/千升，降幅 约 10%，期间费用率从 16.17%下降至 11.95%，下降 4.2pcts，净利率从 4.17%提升至 5.36%，提升超 1pct。我们认为在降本控费下，惠泉啤酒盈利能力仍有改善空间，有望增 厚公司利润。
四、降本提效改革，打开公司盈利天花板
4.1 产能利用率、人效偏低，子公司拖累盈利
净利率水平处于行业低位，提升空间较大。横向对比来看，燕京啤酒产品毛利率与青岛啤 酒较为接近，相差仅在 2pcts（青啤还原口径下），但净利率差距约 8.34pct。拆解来看， 期间费用率燕京啤酒高于青岛啤酒近 2pcts，其中管理费用率高于青岛啤酒 8pcts，这主要 因为子公司产能、员工冗余，折旧摊销、员工薪酬拖累利润所致。
产能利用率偏低，优化产能有利于降低折旧摊销。随着啤酒行业产销量见顶下滑，早期跑 马圈地带来产能过剩的问题开始凸显，重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒陆续开始关厂提效。 以重庆啤酒为例，2015-2018 年关厂超过 10 家，公司折旧摊销费用由 2.1 亿元降至 1.73 亿元，EBITDAmargin 由 15 年的 4%增长到 19 年的 28%，充分体现产能优化对盈利能力 的改善作用。横向对比来看，2021 年燕京啤酒产能利用率低于同行业，折旧摊销金额较 大（折旧摊销占收入 6%），拖累 EBITDA margin 仅为 9%，远低于行业平均水平。
子公司亏损拖累整体利润，弱势市场减亏为改善盈利能力的着眼点。进一步拆解利润，公 司目前控股子公司共有 50 余家，主要盈利的为惠泉、赤峰、漓泉、雪鹿，2021 年其他子 公司亏损超 10 亿元，是拉低公司净利润、公司低利率的原因。根据渠道调研，目前部分 子公司更换了主要领导，开始以利润为导向，减亏效果明显。因子公司未来扭亏情况具有 不确定性，其亏损目前不能确认为递延所得税资产，合并报表所得税费用率高于同行，若 未来子公司扭亏，递延所得税资产确认后可释放更大利润弹性。
生产人员冗余问题突出，人均产量偏低。横向对比 2021 年数据，燕京啤酒员工毛利率仅 为 77.44%，低于主要公司平均水平。生产端来看，燕京啤酒生产人员人均年产量仅为 273 千升，远低于同行水平；吨酒人工成本为 295.66 元，显著高于同行业；生产人员成本占 营业收入比例为 8.95%，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒仅为3.08%/4.52%/4.13%。销售端， 虽然燕京啤酒销售人员人均年创收为 171.73 万元，明显低于同行，但销售人员成本占营 业收入比例为 6.44%，略低于生产端。综合来看，生产端人员冗余问题更显著，优化空间 较大。
4.2 产销分离，减员提效进行时
强化利润在考核中的地位，逐步推进产销分离。2013 年啤酒产销量见顶下滑后，啤酒企 业开始寻求高端化发展，但此前燕京部分子公司并未适时做出考核目标调整，仍以销量为 导向，2020 年开始部分子公司开始更换主要领导，调整 KPI 以利润为主，亏损子公司开 始着眼减亏。燕京啤酒在全国拥有 30 家啤酒工厂，2021 年产能利用率仅约为 40%，2020 年，公司开始推动产销分离，仅保留产能利用率较低的子公司的销售职能，关闭其生产线。 燕京啤酒在全国 8 个地区成立销售公司来负责生产基地间的销量调配。
截止 2021 年，公 司已完成约 11 家子公司的产销分离程序，以此为样本，随着未来更多子公司产销分离的 展开，公司利润空间有望进一步提升。 减员+中高端大单品放量，人均创收有望快速提升。2017 年以来，公司员工加速减员，员 工数量由 37003 人下滑到 2021 年的 26145 人，降幅约 29%，其中因产销分离关停生产 线，生产人员优化更显著，由2017年的20638人减员到2021年的13258人，降幅35.8%。 随着人效提升，人均创收相应增长，2021 年人均创收约 45.75 万元，同比+17%，人均创 利 0.87 万元，同比+24%，与行业平均人均创收水平 108 万元仍有较大差距。我们认为， 未来随着产能、人员不断优化，中高端大单品销量增长，公司人均创收、创利有望快速提 升。
优化空间测算：生产端与销售端销售人员效率分别对标行业平均水平与青啤，以 2021 年 平均工资水平计算被优化人员薪酬，预计燕京 EBITDA Margin 有 8.6pcts、6.3pcts 提升 空间。另外，目前公司仅仅关闭生产线，并未进行资产处置，若未来启动关厂，测算可得 公司折旧摊销费用仍可带来 2.7pcts 的 EBITDA Margin 提升。（报告来源：未来智库）
五、盈利预测
销量：根据行业指引，十四五啤酒行业年均复合增速为 2%。2022 年因为疫情影响 3-6 月 动销，总量上我们预计公司 22 年销量增速为 0-1%，2023 年、2024 年假设疫情压制因素 淡化，公司销量有望将恢复增长，在燕京 U8 全国化带动下预计 23-24 年公司销量增速高 于行业，均为 2.5%。我们预计 U8 销量年均增长 13-14 万千升，22-24 年预计销量为 39、 52、66 万千升，同比+50%、33%、27%。 吨价：随着 U8 的放量，我们认为 22-24 年公司中高档啤酒收入占比不断提升，22-24 年为 5.92%/4.81%/4.81%。
毛利率：22 年因美国通胀、俄乌战争等多重因素影响，Q1 铝价较高。啤酒公司在采购原 材料时，进口大麦多为年度采购，包材为季度采购。铝价 Q2 开始回落，下半年年总体成 本压力有望得到缓解，毛利率有望改善。我们预计 22-24 年公司整体毛利率为 38.93%/40.66%/41.77%。 费用率：疫情好转后，为推动 U8 放量，公司或投入更多销售费用，我们预计 22-24 年公 司费用率微增；公司持续推进产销分离，减少员工数量，我们预计 22-24 年公司管理费用 率有望不断下降。 收入与利润：在 U8 放量带动下，公司吨价不断提升，预计 2022-2024 年公司收入分别 为 127.56/136.85/146.81 亿元，归母净利润分别为 2.91/4.23/5.57 亿元，对应 EPS 为 0.10/0.15/0.20 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
