（报告出品方/作者：国元证券，邓晖、袁帆）
1.全国啤酒领先企业，大单品逆势带动量增
1.1 历史回顾：全国啤酒领先企业，重组迈上发展新台阶
重庆啤酒前身为重庆啤酒厂，创建于 1958 年，经过 60 多年发展以及和大股东嘉士 伯中国啤酒资产的整合重组，2021 年公司收入/归母净利达 131.19/11.66 亿元，成 为全国收入规模第四大的啤酒企业。2020 年整合完成后，公司品牌组合进一步丰富， 旗下拥有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等国际高端品牌线以及乌 苏、重庆、山城、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京 A 等本地强势品牌线；2021 年公司啤酒的年销量达 278.94 万千升，在重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云南、 广东和华东、华北等地区占据领先地位，覆盖全国市场。
回顾公司发展历程，可以分为 3 个阶段： （1）披荆斩棘，公司成为西南啤酒龙头企业（1958-2013 年）：重庆啤酒创建于 1958 年，在上世纪 80-90 年代啤酒厂商的激烈竞争中脱颖而出，通过整合周边市场、成功 在西南地区（重庆、四川）占据领先市场份额。1997 年成功登陆上交所后，公司加 快发展步伐，相继战略布局湖南、浙江、安徽等市场，1994-2013 年间公司收入/归 母净利年复合增速分别达 17%/12%。
（2）嘉士伯入主，大刀阔斧改革提效（2014-2019 年）：2010 年嘉士伯接手重啤集 团成为重庆啤酒控股股东，2013 年通过部分要约收购的方式实现绝对控股、持股比 例达 60%，同年 4 月正式入主重庆啤酒经营管理、陆续推出系列改革措施提升生产 管理效率。在啤酒市场进入挤压式增长的背景下，2013-2019 年公司收入/扣非归母 净利仍分别实现 1%/18%的年复合增速；同时公司收入结构大幅改善，高、中端啤酒 占比持续提升，从 2015 年的 13%、65%分别提升至 2019 年的 15%、71%。
（3）大股东注入优质资产，重啤迈上发展新台阶（2020 年至今）：2020 年，公司和 大股东嘉士伯完成资产重组，吸收合并嘉士伯在中国的优质啤酒资产，将优势地区从 西南（重庆、四川等）拓展至新疆、宁夏、云南、广东等地。同时，嘉士伯啤酒厂、 嘉士伯咨询承诺 2020-2022 年 A+B 包资产实现净利不低于 5.65/7.68/8.09 亿元，嘉 士伯香港承诺 2020-2022 年重庆嘉酿净利不低于 0.49/0.59/0.62 亿元，2020 及 2021 年均超额完成承诺业绩。
公司毛利率在 37-50%间波动。公司毛利率主要受产品结构（2015 年至今毛利率提 升主要来自高端产品占比提升）、原材料价格波动（2008 年原材料涨价导致毛利率下 降 5 个百分点）、及会计准则变动影响（2015 年会计准则变动使得供应链费用纳入 成本核算）。
公司归母净利率经历了 5 个阶段： 1）上市后公司销售/管理费用率大幅提升，公司归母净利率中枢从 20%+降低至 10%+。 2）2001-2013 年受财务费用率等影响，公司归母净利率中枢进一步降低至中高个位 数。 3）2014 年嘉士伯开启改革，简化玻瓶包装、优化关闭低效酒厂、减少低端酒占比， 导致 2014-2016 年间共计提减值 7.63 亿元，2015 年出现上市后的首年亏损。 4）2017-2019 年，由于公司改革提效以及非经贡献，归母净利率提升至双位数。 5）2020 年重组完成后，公司产品结构及经营效率得到提升、带动盈利能力改善、净 利率中枢也提升至 16-18%（剔除少数股东权益，归母净利率中枢在 10%左右）。
1.2 股权结构：大股东高持股比例，连续 2 年超额完成承诺
公司实际控制人为嘉士伯基金会、共控制公司 60%股权。从控制关系来看，嘉士伯 基金会控制嘉士伯啤酒厂，并通过嘉士伯啤酒厂香港和嘉士伯重庆分别持有上市公 司 42.54%、17.46%股权。嘉士伯最初于 2009 年进入上市公司，通过嘉士伯重庆持 有公司 17.46%股份，成为公司第二大股东。2010 年 12 月嘉士伯通过嘉士伯香港向 重庆啤酒集团收购公司 12.25%股权，总持股比例达 29.71%、超过重庆啤酒集团成 为公司第一大股东。2013 年嘉士伯再次通过嘉士伯香港以部分要约收购的方式收购 上市公司 30.29%的股份、总持股比例达 60%。原控股股东重庆啤酒集团也于 2015 年减持完上市公司全部股份。
公司管理层经验丰富。2020 年底重组后，公司管理层发生调整，陆续聘任 Lee Chee Kong 为公司总裁（2021 年出任至今）、Leonard Cornelis Jorden Evers 为公司董事 长（2022 年 6 月已离任）。总裁 Lee Chee Kong 曾在希丁安、亨氏、高露洁担任中 国或亚太区的管理职位，深耕中国及亚太区消费领域管理工作。
2.啤酒行业：挤压式增长，产品高端化趋势持续
2.1 啤酒行业：高端化趋势成龙头共识
中国是全球最大的啤酒生产地，根据中国酒业协会数据，2021 年我国啤酒产量为 3562 万千升，约占世界啤酒产量的 20%。追溯我国啤酒发展历史，可以大致分为 3 个阶段： （1）快速成长期（1978-1989 年 CAGR=28%）：我国啤酒的高速发展期可以追溯到 20 世纪 80 年代，改革开放后我国啤酒工业随其他行业一样进入快速发展期。全国 快速新建中小啤酒厂，1989 年我国啤酒产量已达 624 万千升、较 1978 年的 40 万 千升大幅增长（CAGR 达 28%）。 （2）发展成熟期（1990-2013CAGR=9%）：20 世纪 90 年代初期，我国啤酒厂数量 已接近 1000 家，随着行业增速放缓及小企业竞争者众多，行业进入兼并整合阶段， 行业集中度快速提升，2013 年啤酒行业 CR5 已超过 70%。但受啤酒运输距离的限 制（运输成本、旧瓶回收及鲜啤酒保质期导致啤酒运输距离受限），各大啤酒巨头呈 现割据态势，在各自的核心优势地区占据领先地位。 （3）挤压式增长阶段（2014 年至今）：随着人口老龄化带来啤酒消费群体缩减以及 酒类消费多元化带来的分流，2014 年我国啤酒产量出现首年负增长，啤酒行业进入 挤压式增长阶段，各大啤酒厂商纷纷致力于提高中高端系列占比获取价增。根据国家 发改委数据显示，我国 36 大中城市瓶装 630ml 啤酒平均价格从 2013 年的 3.99 元 提升至 2022 年的 4.84 元、涨幅超过 20%。
现饮、非现饮渠道各约占 50%，高端产品约 80%通过现饮渠道销售。根据欧睿数据 库显示，2020 年线下渠道占比约为 88.9%、仍为啤酒销售主流渠道，进一步细分来 看，线下渠道可分为非现饮渠道（商超零售渠道，包括 KA 渠道、传统渠道等）和现 饮渠道（餐饮及娱乐渠道），二者各约占 50%，其中高端及超高端啤酒主要通过现饮 渠道（餐饮及娱乐渠道）进行销售。 线上渠道快速崛起、2015-2020 年 CAGR 接近 27%。近些年，随着电商快速增长， 线上渠道占比逐步提升，根据欧睿数据，2015-2020 年啤酒线上渠道销售额年复合增 速接近 27%、远快于线下渠道增速。
2.2 同业对比：高端化进展顺利，重啤成长性、盈利性较好
重啤高端线仍具量增空间。从收入规模来看，重庆啤酒为中国第四大酒企，2021 年 收入规模达 131 亿元，仅次于百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒。从收入增速来看，重 庆啤酒近 2 年增速领先同行，2019-2021 年收入年复合增速达 13%，其中量/价各增 长 9%/4%。从品牌上看，收入增长快于同业主要得益于乌苏、凯旋 1664、特醇嘉士 伯以及乐堡等高档产品带动，2019-2021 年高档系列收入增速分别达 35%/26%/43%； 从渠道上看，公司近些年加速拓展新市场，“大城市计划”的城市数量从 2017 年的 9 个城市已发展到 2021 年 41 个城市，带动公司收入快速增长。
重啤高端系列为增长主动力，经济产品增长来自提价。2021 年重啤高档/主流/经济 系列产品收入分别为 46.82/65.49/16.05 亿元、占比分别为 36%/50%/12%，将 19 年 数据调整为同口径后（含嘉士伯注入资产），2019-2021 年 CAGR 分别为 35%/6%/4%， 高档系列产品引领增长。进一步拆分量价来看，高档产品增长均来自量增，主流产品 量/价各增 5%/1%，经济产品增长均来自价格提升贡献。
重庆啤酒高端化进程进展顺利，单价及毛利率仅次于百威亚太。从盈利能力来看， 2021 年重庆啤酒毛利率为 50.9%、仅次于百威亚太的 53.9%；从各公司啤酒平均单 价来看，2021 年重庆啤酒单价已达 4.7 元/升、仅低于百威亚太的 4.95 元/升。
精益管理见效，费用率低于同业。从净利率来看，重庆啤酒高于同业，2021 年净利 率达 18%：净利率较高主要由于重啤毛利率高、销售及管理费用率低。
3.成长驱动：大单品+结构升级
3.1 高温+疫情好转，有望促进动销改善
短期来看，22 年 7 月以来全国气温偏高，有望带动啤酒销售超预期。根据“德国啤 酒指数”的测算（夏季气温每上升 1 摄氏度，德国有望新增 230 万瓶的啤酒销量）， 夏季高温利好啤酒销售。根据国家气象局数据统计，重庆、成都、长沙、乌鲁木齐等 重庆啤酒核心市场的省会城市 7 月“日最高气温”的月平均值均超过 30 摄氏度、部 分地区最高气温超 40 摄氏度，有望带动啤酒消费提升。
随着 6 月以来疫情逐步好转，零售、餐饮等商贸行业市场复苏，居民外出购物、就 餐等活动逐步恢复，利好啤酒线下渠道动销复苏。根据国家统计局数据，22 年 6 月 餐饮收入同比下降 4%、降幅环比大幅收窄 17.1 个百分点，超市、专业店等线下店 铺销售额增速均环比改善。
3.2 原料价下降，有望提升毛利率水平
啤酒企业原料成本在总成本中的占比超 60%。2021 年公司原料成本/人工成本/制造 费用/其他成本占总成本的比例分别为 66%/9%/10%/14%。其中，啤酒企业的原料分 为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻 璃瓶、铝罐、纸箱等。进一步拆分来看，酿造原材料/总成本约为 20%，包装材料/总 成本接近 50%。 原料价格回落有望提升毛利率水平。2020 年下半年，随着疫情后工业复苏以及全球 经济放水刺激，原材料价格大幅上涨，玻璃/铝锭/瓦楞纸/大麦最高涨幅达 106%/157%/57%/66%。在原料上涨背景下，公司借助产品结构优化和成本管控仍实 现毛利率提升。2021 年下半年，随着各国开始缩表加息，大宗商品价格见顶回落。 玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别在 2021 年 7 月/2021 年 11 月/2022 年 4 月迎来向下拐 点，随着原料价格下降，公司盈利能力有望持续提升。
3.3 中高端大单品仍具量增空间，高端化释放提价空间
优质大单品仍具量增空间。2013 年中国啤酒产量见顶，进入挤压式增长时代，而重 啤依靠乌苏、凯旋 1664 等优质大单品逆势实现销量快速增长，2021 年高档产品销 量达 66 万千升、2019-2021 年销量年复合增速达 35%。 我们认为，乌苏啤酒快速增长主要得益于：（1）产品差异化：一方面乌苏啤酒具有浓 郁的新疆地域色彩、满足疆外消费者对新疆的好奇，另一方面，乌苏通过浓醇口感打 出“硬核”品牌形象，度数达到 4 度以上，打出差异化口感；（2）营销多元化：善用 社交平台，2022 年 4 月乌苏啤酒官方在抖音发起“乌苏硬核实力干不倒”挑战赛， 增强与消费者的互动，4 月至今话题阅读量已高达 9 亿次。根据公告，2019 年乌苏 啤酒销量已超 47 万千升，且随着 2019 年下半年与重庆啤酒签署代工协议，疆外产 能逐步释放，2020 年 1-4 月疆外收入同比增长 130%至约 3.8 亿元。我们估计，未 来 3 年乌苏有望实现 30%+年复合增速。 国际高端品牌凯旋 1664 得益于强产品迭代能力快速增长。2020 年 1-4 月凯旋 1664 收入逆势增长约 18%至约 2.2 亿元。凯旋 1664 定位法式风情，味道上使用柑橘和芫 荽香料、具有独特的清甜果香，包装上使用优雅湛蓝瓶身，仪式感十足，抓住了以“精 致女人”为主的消费群体。
公司持续推进高端化进程：（1）通过中高端以及以上的产品单品组合，不断拉动品牌 高端化，提高 K1664、DM 等特色与精酿产品的渗透率及动销率。（2）产品形象升级 上市，2020 年重庆黑啤升级上市，进一步拓展本地品牌价格带边界。（3）提高非现 饮渠道品项组合铺市执行标准，推动非现饮渠道产品高端化，听装铺市率大幅提高使 得消费者在更多地点有更好的选择。此外，重组后公司整合高成长品牌乌苏等中高端 系列，有望加速高端化进程，带动量价齐升。
3.4 稳固西部优势地位，大力拓展东部市场
西 部 具 有 优 势 地 位 。 2021 年 公 司 在 中 区 、 西 北 区 、 南 区 的 收 入 分 别 为 53.16/41.93/33.26 亿元、占比分别为 41%/33%/26%。从市占率来看，公司核心地区 主要位于重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云南等西部城市。重庆、四川、湖南为原 重啤优势地区，根据公司公告，2018 年公司在重庆的市占率达 83%左右，在四川、 湖南的市占率达 10%左右。新疆、宁夏、云南等地为嘉士伯优势地区，2015 年嘉士 伯已占据新疆 60%以上的市场份额。而目前东部地区具有较大空间，主要由于公司 2014 年开始优化供应链、关闭东部低效工厂。
优势地区增长主要来自消费升级。以重庆为例，目前重庆地区 8 元以下产品占比 80% 左右（其中 4 元左右/6 元左右占比分别为 10+%/50+%），未来有望向 8-10 元升级， 价增空间达 36%（目前价格中位数约为 6.6 元=4*10%+6*50%+7*20%+9*20%，未 来目标价格中位数约为 9 元）。 大城市计划力拓东部地区，乌苏大单品做先锋先行渗透。公司继续施行“大城市计 划”战略，2022 年计划拓展至 76 个城市，主要集中在华东和华南区域。在大城市计 划拓展上，公司将持续坚持高端化策略，选择存在中高端发展潜力、且友商尚未布局 或进展较慢的城市，以乌苏大单品作为先锋快速渗透。2022 年公司专门针对乌苏制 定 20 个潜力城市和地区进入计划，未来通过乌苏形成经销商网络，再带动其他产品 进入、丰富产品结构。
3.5 加大非现饮市场布局，拥抱渠道多元化
加大非现饮市场布局。根据华经产业研究院数据，目前啤酒行业通过现饮和非现饮渠 道的销售各占约一半，而 2020 年公司 70%的啤酒通过现饮渠道销售，非现饮渠道销 售仅占 30%，未来公司在巩固、提升现饮渠道的同时，也将加大非现饮市场布局。 在产品上，公司通过产品矩阵丰富、新品迭代快的优势进行各档次、多品牌、多产品 的组合铺市，并针对非现饮渠道的家庭消费场景，推出无酒精啤酒、气泡酒、果啤等 新品种；在包装上，公司加大罐装占比、利用罐装产品加大非现饮市场渗透率，21 年 公司罐装率仅 18-19%、低于行业平均水平，未来随着罐装率提升、非现饮市场加速 渗透有望贡献收入增量。 销售渠道多元化，拥抱新零售。近些年，啤酒在电商、新零售渠道的占比快速提升， （1）在电商上，公司利用平台大数据开发新口味、新包装，加速产品创新迭代，显 著提升电商特供产品的占比；（2）在线下新渠道上，公司积极推动 EB2B 及社区团 购渠道深耕，并认证部分优质经销商共同运营，有效补充线下覆盖。
4.盈利预测
我们假设：
（1）在乌苏、凯旋 1664 等带动下，高档啤酒仍有望保持增长，我们预计 高档啤酒 2022-2024 年销量分别为 90.10/118.55/148.21 万千升、同比增长 36.21% /31.57%/25.02%；主流啤酒 2022-2024 年销量分别为 162.92/163.11/163.15 万千 升、同比增长 0.91%/0.12%/0.02%；经济啤酒 2022-2024 年销量分别为 48.61/48.50/ 48.34 万千升、同比增长-5.32%/-0.22%/-0.34%；从而计算得到公司 2022-2024 年 总销量分别为 301.63/330.16/359.69 万千升、同比增长 8.13%/9.46%/8.94%。
（2）考虑到公司持续推进结构升级、产品单价有望逐步提升，我们预计 2022-2024 年高档啤酒单价分别为 7.23/7.35/7.45 元/升、同比增长 2.12%/1.66%/1.36%，主流 啤酒单价分别为 4.21/4.33/4.43 元/升、同比增长 3.70%/2.85%/2.31%，经济啤酒单 价分别为 3.29/3.43/3.55 元/升、同比增长 5.12%/4.26%/3.50%，从而计算得到 2022- 2024 年整体平均单价分别为 5.06/5.37/5.64 元/升、同比增长 7.57%/6.21%/ 5.04%。
（3）原材料价格下降及产品升级有望带动毛利率提升，我们预计 2022-2024 年高档 啤酒毛利率分别为 63.52%/64.87%/65.02%，主流毛利率分别为 46.01%/46.88%/ 46.98%，经济毛利率分别为 42.03%/43.77%/44.01%，从而计算得到 2022-2024 年 整体毛利率分别为 52.17%/54.60%/55.78%。
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精选报告来源：【未来智库】。
